谈股说债：股债双熊风险陡增

　　春节之后，中国市场出现一个非常明显的对比——疲弱的股市和火热的楼市。在当前经济形势下，出现这种极端的现象可能并不是一个很好的信号。这说明稳增长政策和调结构两者出现失衡，融资利率被传统的、无效的部门被动推升的可能性较高。疲弱的实体经济、估值偏好的A股和杠杆偏好的债市可能面临着更复杂的冲击。

　　回顾1月信贷数据，中央在政策倾向上可能更加注重稳增长。在经济结构调整上，不管是主观原因还是客观原因都可能会暂时推后。从政府的角度来看，为了防止经济硬着陆、防范企业债大规模违约引发全局性的金融危机，大规模释放流动性和货币宽松是无可厚非的，但是在平衡“稳增长和调结构”两者关系方面却存在两难局面。目前稳增长的力度远超调结构的力度，甚至导致目前经济又重回老路的趋势，即依靠高投资、高负债和高杠杆的传统部门来期望对经济实现稳增长。最近，深圳、上海甚至其他二线城市楼市的火爆可以佐证这一点。

　　相关研究表明，2012年以后中国青壮年劳动力的供应就将进入负增长，相对于欧美发达国家走过同样的人口红利转向人口负担的进程，中国可能是未富先老。人口红利消失，往往对应着是传统行业走向滑坡，这其中包括房地产和重工业。如果忽视这种人口规律变化而带来的潜在经济增长率的下滑，拼命地通过宽松的货币政策等措施来人为拉升经济，那么带来的两种后果可能就是通货膨胀和资产价格泡沫，最终引发经济危机。

　　从基本面看，无论从人口因素，还是从租售比、收入比、国际横向比较等因素看，房价早在多年前就高估了。但是为何中国房地产一直还这么坚挺呢？这可能就是因为货币政策。房价只涨不跌已经成为现实，这符合弗里德曼的一句名言——“通胀是一种货币现象”，资产价格偏离基本面就是货币政策导致的。

　　G20峰会中国人民银行行长周小川回答记者提问时表示，从中国的情况看，个人住房贷款占银行总贷款中的比重还是相对偏低的，有很多国家的个人贷款，特别是住房贷款可能占总贷款的40%—50%，中国只有百分之十几，比例比较低。这实际上就表明中央可能转向楼市和居民加杠杆。

　　回顾2014年至今中国经济和货币政策的关系，不难发现，中国经济已经出现了过度依赖货币政策的问题。这可能体现为中国独特的国情，因为一直以来中国经济增长和就业情况摆在第一位。当前国内经济下行压力仍较大，为了进一步为结构性改革赢取时间，经济增速不允许过度放缓。

　　再回到房地产市场，一直以来，中国经济都遵循这样的正反馈：信用的大规模扩张推动了地价及房价的上涨，促进政府通过出卖土地从地价上涨中获益，并把收益投入基建中。基建与房地产带动了大量下游企业，经济快速发展促进出口和外商投资，出口和外商投资增长引发外汇占款增加，导致信用扩张。但目前外汇占款不再持续增长，正反馈某一环节出现缺口，如果继续保持信用扩张，最可能的结果就是资产价格泡沫。

　　近期一线城市楼市价格疯涨，结合1月信贷数据，说明资金可能大量回流楼市。这将进一步引发资金挤占，尤其是长端利率最近上升明显。若工业等其他行业依旧得不到“雨露的滋润”，将最终导致上市公司利润难以改善。利率在拐头向上，加上地方债置换带来的供给压力，债市下行风险增加。加上去杠杆等因素，股债双杀风险陡增。 （作者单位：宝城期货）