国君固收：本轮利率交易机会何时会被终结？

信用风险持续发酵下，利率债重回上涨通道。

最近一段时间，中美贸易冲突阶段性缓和之后，风险资产和避险资产之间的风险偏好提升并不明显，反而随着信用事件曝露、龙头民企发债流标，债市内部风险偏好快速下降。

过去一周多的时间，基于对未来债券融资承压的预期，融资萎缩、经济下行、政策对冲的“新”逻辑逐渐明朗化，利率债迎来一波行情：短端收益率上行，长端收益率下行，利率曲线平坦化。

信用风险，是新一轮利率波段交易机会的核心催化剂。

 

对于债市投资者来说，重要的问题来自于两个方面：做多利率债的投资者，关心这波行情将会演绎到什么程度；而更多的投资者关心，持仓的信用债还安全不安全。

很显然，长端利率的行情演绎并未终结，信用收缩逻辑暂时无法证伪。

由于传统的基本面因素（经济和通胀）以及货币政策，无法成为今年多头进攻的主要逻辑，金融去杠杆之下，货币政策宽松的空间有限。相比之下，对于地产、地方政府的融资约束、对于非标的清理更为确定，融资需求的收缩成为大概率事件。

广义信用收缩向实体经济传导有一定的时间滞后，即使近期高频数据仍然较好，但信用收缩逻辑无法证伪。如果对于资金供给持有相对乐观的预期，那么融资需求下行就成为比较确定的债市多头逻辑。

 

我们怀疑，决策层和市场主体对于信用风险的看法可能存在差异。

对于微观发债主体来说，2015-2016年债牛期间在债务融资方面的扩张，3年左右的债务将开始集中回售到期，同时在经济下行区间的负债往往并未对应具有良好回报的资产，这使得债务到期续接的压力较大。

对于机构投资者来说，上一轮牛市期间，难以做到对于发行主体的有效甄别，一些作为底仓的信用债难免面临潜在的信用风险。在可以预期的债务到期高峰、叠加融资渠道受限的情况下，出现了一定的评级和行业上的“洁癖”也属正常现象。

对于监管层来说，当前的情况尚未达到“难以容忍”的地步。

站在决策层的宏观视角下，微观主体的痛楚可能尚难引起全局性的政策应对。

首先，在融资收紧的情况下，往往会出现差别对待乃至“一刀切”的融资歧视，而民企往往首当其冲；对于上述到期压力大、债市有违约风险等“公开信息”，也不难做出预判。

目前来看，违约情况主要集中在结构性去杠杆和融资约束的火力范围内，尚未大面积发生、构成结构性的债务危机，从决策层“借钱是要还的”的表态来看，一定程度上的违约也被认为是结构性去杠杆、打破刚兑的必要成本。

相比全面性政策，案例式的协调成为可能。

由于目前的信用事件基本来自于微观主体的“融资歧视”，而非资金的紧张，更偏向总量性的货币政策恐怕难以对症；另一方面，窗口性、针对性的行政政策也面临较大的政策成本，全面性的支持政策将伤害去杠杆和打破刚兑的政策信誉，变相的强化刚兑预期。

基于我们对国内行政体系的判断，在风险尚未显性化时，处理风险也要承担更大的压力。从决策层的角度，可能目前更倾向于案例性的协调，比如盾安兑付过程中的股票质押方案、东方园林发债流标后财政部的调研“站台”等等。

中国不可能走休克疗法，在稳中求进的指导方针下，市场不必过度担忧结构性乃至全面性的债务危机。

但站在目前时点，指望决策层迅速出台全面性的应对政策，可能性也不高。从这个角度看，信用违约事件持续发酵，强化融资需求萎缩的逻辑，短时间难以证伪。

信用风险持续发酵，本轮长端利率债的上涨行情将如何被终结？

如前所述，由于融资对经济的传导具有时间滞后，如果6月中旬公布的实体数据不出现大幅超预期的情况，恐难以动摇近期抢跑行情的主逻辑。

第一种可能来自于前期利率低位的阻力。忽略其它因素变化，简单来看，4月份降准后首日、降准日内的收益率低点，都因蕴含较强的货币政策全面转向的预期，可能带来比较大的阻力。

如果前期利率低位未能有效冲破，那么也可能引发部分博弈力量离场，造成本轮行情的终结。

第二种可能来自于政策确认后获利了结。由于中长期的利空压制仍然存在，我们倾向于将本轮行情定性为波段交易行情，市场也有不少投资者并非因确认趋势性机会而参与，而是在资金面宽松、短期利空有限的情况下，对债市抢跑进行了“跟随进场”的策略。

对于这类策略来说，一个重要的安全边际就是“宽松政策”信号发出后的离场机会。如果6、7月份有类似定向降准的“利多信号”确认，反而可能成为本轮行情的潜在结束点。

但是，市场具有学习效应，下一次的定向降准是否会激发同样程度的全面做多情绪，我们持怀疑态度。这意味着只要市场做多情绪足够“克制”，那么本轮交易机会可能会持续到下一次降准之后。