INE可交割油种升贴水标准衍生套利机会分析

INE原油期货最重要的功能就是为国内的炼化企业服务的，本着金融服务实体的宗旨。INE原油期货是以人民币计价，可以对冲汇率波动的风险。此外，INE原油期货最大的功能在于锁定加工利润和库存保值。因为国内成品油期货未上市，炼油加工利润很难利用期货市场进行锁定，而特定化工品的加工利润则完全可以通过原油期货与聚乙烯、聚丙烯、PTA或沥青期货的组合进行锁定。炼厂作为加工型企业，意味着既有大量原材料也有产成品库存，因此利用期货对库存进行保值也是INE原油期货的重要功能。

INE最便宜可交割油种在阿曼与巴轻之间切换，取决于巴轻的OSP

未来卖方交割的主力油种集中在巴士拉轻质、阿曼和上扎库姆原油上。按照交易设定的升贴水标准，最便宜可交割油种是类似国债现货最便宜可交割券CTD的概念。从历史价格走势来看，巴士拉轻质较其他可交割油种具有明显的价格优势，也就是说巴轻长期是最便宜可交割油种。但是目前最便宜可交割油种已经切换至阿曼原油。

INE套利边界估算

通过计算卖方的套利边界不难看出，其实每个交割库的成本差异并不是很高。INE的SC较Oman升水2.8美元/桶以上时，套利窗口才会对卖方打开。根据我们的估算，买方从不同交割库拿货的成本差异非常之大，主要在于内贸船运费是一种畸形状态，背后的原因在于内贸船运的垄断所致。交易所会根据买方的需求进行配对，但是在配对完成之前，买方并不知道自己的货到底会在哪个交割库，这是买方参与交割最大的风险点。从估算中可以看出，SC的价格要较Oman价格低出1.5美元/桶以上，套利窗口才对买方打开。

在历经25年之久，人民币计价的原油期货终于落地于上海国际能源交易中心（简称INE）。INE原油期货最重要的功能就是为国内的炼化企业服务的，本着金融服务实体的宗旨。如果炼化企业能够利用好这个金融工具，无疑将在未来更加激烈的竞争环境中得到发展和壮大。

目前国内炼厂所采购原油的定价模式种类较多，取决于油种、原油出口国别和原油进口国所在区域等多个因素。例如，西非原油多以Dated Brent计价，而中东原油对亚洲出口的原油多以Dubai/Oman作为计价基准，委内瑞拉对中国出口的马瑞原油则是用WTI计价。无论是何种计价方式，最终都是美元结算，这意味着炼厂经营面临着汇率波动风险。在人民币升值环境中，用美元计价对于炼厂来说是有利的。一旦人民币重回下行趋势，汇率贬值意味着炼油利润被汇率压缩。在炼油利润较高的时候，炼厂可能对于汇率波动并不是特别敏感，只是盈利多寡的问题。当炼油利润较差的时候，人民币的贬值将给炼厂的经营带来较大的风险。

INE原油期货是以人民币计价，在一定程度上可以对冲汇率波动的风险。除了对冲汇率风险之外，INE原油期货最大的功能在于锁定加工利润和库存保值。因为国内成品油期货未上市，炼油加工利润很难利用期货市场进行锁定，而特定化工品的加工利润则完全可以通过INE原油期货与聚乙烯、聚丙烯、PTA或沥青期货的组合进行锁定。炼厂作为加工型企业，意味着既有大量原材料（原油）也有产成品（成品油或化工品）库存，因此利用期货对库存进行保值也是INE原油期货和其他化工品期货的重要功能。

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INE在2月10日发布了可交割油种以及较基准的升贴水标准。国产胜利油虽然被放在可交割油种当中，但是象征意义大于实质，真正被用来的交割的可能性不是很高。其他5种中东原油，中国进口量比较大的只有巴士拉轻质、阿曼和上扎库姆三种，马西拉、卡塔尔海洋油和迪拜原油进口量极小，可以忽略不计，其中马西拉和迪拜本身的产量就非常少。因此，未来卖方交割的主力油种集中在巴士拉轻质、阿曼和上扎库姆原油上。

按照INE规定的升贴水标准，阿曼和上扎库姆都是与INE基准价平水，而巴士拉轻质贴水5元/桶，折合0.8美元/桶。交易所限定死了升贴水标准，尽管未来可能会根据市场的变化再做调整，实际上是存在最便宜可交割油种，类似国债现货最便宜可交割券CTD的概念。

从历史价格走势来看，巴士拉轻质较其他可交割油种具有明显的价格优势，也就是说巴轻是最便宜可交割油种。但是在OPEC减产和全球原油市场再平衡的过程中，巴轻的价格优势逐步收窄。2017年12月和2018年1月的OSP曾一度升水Dubai/Oman基准价，至2018年3月OSP下行至-0.4美元/桶。按照交易所所设定的升贴水标准，只有当巴轻的OSP下降至-0.8美元/桶之下，巴轻被用来交割的概率才将明显增加。在当前市场环境下，最便宜可交割油种依然是Oman原油。伊拉克国家石油公司SOMO不定期地在DME交易所拍卖巴轻，从拍卖成交记录来看，从17年4月至18年1月，每次中标的价格都是较OSP升水，也就意味着如果通过该方式去获得巴轻，价格会更贵。

因此，最便宜可交割油种的切换是取决于SOMO对出口亚洲巴轻OSP的设定。SOMO的定价往往是沙特阿美的跟随者。如果阿美降价，SOMO降价的力度会更大。阿美对于中东国家OSP的设定具有风向标的意义。