铁矿石：难逃暴涨暴跌的命运

　　此文分析的逻辑基础在于对中国经济新常态的理解和对产业链供需平衡的考量，分析的背景在于：

　　中国经济进入结构性调整中期，经济新常态伴随的是需求总量的逐步下滑，2015年GDP目标7%，2016年预计在6%。粗钢产量已见顶，但城镇化仍将缓慢进行。

　　大宗商品价格提前调整，此轮下跌从2011年年初开始，伴随的是货币周期和房地产景气周期的见顶回落。当下价格向下空间有限。

　　大宗商品的价格调整逐渐从全产业链利润压缩进入到去产能阶段。黑色品种的去产能正在出现从贸易端——生产端——原材料端传递至最上游：矿山&钢企。

　　近十年来铁矿石价格经历了两轮高点和低点，高点在180美金上方形成，而低点在50美金下方形成。

　　在此基础上，笔者围绕钢企去产能与矿石去产能的大周期基础上，对矿石未来的供需和走势做出分析和预判。

　　一、2015年以来走势分析

　　铁矿石上半年走势分为两个阶段。第一阶段：价格在从70美金快速下探至45美金附近，原因：春节时间较晚，叠加年初环保政策收紧导致钢企开工率下降矿石需求减少。第二阶段：矿价自45美金快速反弹至65美金，后重新回落至45美金区间。原因：钢企开工率回升带动补库需求增加，港口库存快速下降，同时外矿发货量受天气影响有所减少。但上行至65美金后，国内钢企亏损加重，钢企开工率下降，矿价快速回落。

　　图表39：铁矿石期货以及新交所掉期价格 图表40 ：螺纹钢与铁矿石期货价格的比值

资料来源：光大期货研究所 资料来源：光大期货研究所

　　在此期间矿石与螺纹钢的走势整体保持一致性，比价关系反映了二者强弱关系的转换。今年二者比价波动频率远高于2014年，比价经历了1-3月份从5.0到6.2的飙涨，同时在4月初开始见顶回落，随后从6.2再次回到5.0，主要驱动因素来自矿石自身的价格波幅较大，螺纹此段时期较稳定。当下，市场对比价重新看涨，主要因为对三季度钢材消费旺季的预期叠加三季度外矿发货量的增加预期。

　　二．供需情况分析

　　总供应分析：2014年全球铁矿石产量21亿吨，其中2014年中国进口矿石9.325亿吨，占全球矿石产量的44%，占全球贸易量的56%。全球2014年粗钢产量16.6亿吨，需矿石20.3亿吨（仅转炉，剔除电炉平炉），中国粗钢产量8.24亿吨，电炉产量为7200万吨，2014年全年消耗矿石量12.3亿吨（折标准品），其中国国产矿（折标准粉）供应量为3.2-3.5亿吨，国产矿与外矿供应占比为28%/72%。以2014年为转折点，矿价伴随中国固定投资大降及国家经济结构改革收紧贸易融资传导至大宗商品影响，矿价于2014年启动暴跌模式。至2015年，经观察，高成本矿山在2014年四季度矿价跌破80美金后进入第一轮挤出。持续的挤出导致2015年中国的进口量不及预期，并且非主流和地矿减产超出预期。如图：

　　图表41：进口铁矿砂以及同比增速

　　资料来源：光大期货研究所

　　进口矿分析：2015年5月，我国进口铁矿石7086.5万吨，环比下降11.64%，同比下降8.41%；其中具体分国别来看，5月从澳大利亚进口4587.6万吨，同比增长1.16%，从巴西进口1336.4万吨，同比增长7.88%，从其他国家共进口铁矿1162.5万吨(除巴西、澳大利亚)，较去年同期下降798.6万吨，降幅40.7%，环比上月下降140.6万吨，降幅10.8%。

　　1-5月我国我国累计进口铁矿石37807万吨，同比下降1.1%。其中从澳大利亚进口铁矿24169.8万吨，同比增长14.82%，从巴西进口7089.4万吨，同比增长4.18%，1-5月我国从其他国家共进口铁矿6547.8万吨(除巴西、澳大利亚)，较去年同期大降3852.1万吨，降幅37%。

　　图表42 供需情况图

　　资料来源：光大期货研究所

　　地矿分析：今年1-5月份，地矿共减产1401万吨精粉，年化3362万吨，降幅10.5%。非主流挤出3859万吨，年化9254万吨，1-5月地矿加非主流供应减少共5260万吨，年化1.26亿吨，降幅37%。按照1-5月份的普氏均价最低50.17美金，最高66.79美金来看，在50-66区间，2015年地矿加非主流将挤出1.26亿吨。巴西澳洲2015年合计矿石产量为12.29亿吨，四大产量合计10.84亿吨，占巴西澳洲产量的88%，其他中小产量为1.45亿吨。非主流矿山供应量在5.2亿吨。2014年中国进口量的9.3亿吨中主流矿占比77%-80%，伴随非主流矿的挤出和地矿的减产，2015年1-5月份进口矿中主流矿占比接近83%。矿石供应更加集中。

　　图表43：铁矿石原矿进口及同比 图表44 ：铁矿砂及其精矿进口量

　　资料来源：光大期货研究所 资料来源：光大期货研究所

　　粗钢需求分析：1-5月份，粗钢产量合计3.4亿吨（去年同期3.42亿吨），生铁合计2.9亿吨，共需矿石5.61亿吨用量。1-5月份共计进口3.7亿吨矿石，国产矿产量1.56亿吨精粉，加上消耗的港口库存达到2000万吨和钢企原材料年初以来的库存下降，矿石供应产生了3500万吨供需缺口，受库存下降影响，缺口得到弥补。但供不应求已经阶段性体现。1-5月份粗钢产量同比下降1.6%，但矿石供应同比下降9.4%。

　　图表45：粗钢产量及其同比变化 图表46 ：铁矿供需对照图

　　资料来源：光大期货研究所 资料来源：光大期货研究所

　　供求结果分析：阶段性的供不应求体现在库存的下降上，库存自年初1亿吨开始下降至最低7871万吨，下降幅度达21%。但进入6月份，伴随钢企减产预期，产能利用有下降趋势。港口库存伴随季节性发货量上升，于7月第一周出现反弹。市场也因此进入了新一轮的价格走低。据最新的到港量与疏港量观察，7月份伴随发货量增加库存有增加可能，但价格暴跌至50美金以下FMG与淡水河谷发货量大概率减少。

　　图表47：铁矿石港口库存变化图 图表48 ：港口库存总量变化图

　　资料来源：光大期货研究所 资料来源：光大期货研究所

　　三．成本分析

　　外矿成本分析：以澳洲矿山FMG为范本，其成本由离岸现金成本/到岸现金成本/全成本组成，全成本由：到岸现金成本+期间资本支出+固定资产投资成本（折旧摊销）。FMG在最新的季报里称，其2015年下半年到岸现金成本将降至35美元/湿吨，折标准品41美金，加上税息折旧和资本支出成本在12美金，FMG的完全成本在53美金。澳洲矿山普遍露天开采，开采成本不超过15美金，管理效率高效，现金成本较低。在最新的三大报告中，我们可以看到其他三家的现金未来2个季度中成本目标分别为：BHP2015财年到岸现金成本33.85美元/吨；RIO 2015财年到岸成本29美元/吨；VALE2015财年到岸成本44美金/吨。就2015年第一季度的到岸现金成本，全球主要矿山的成本低于60美金矿山数如下图：

　　图表49：2015年一季度主要矿山成本以及产量预估

　　资料来源：光大期货研究所

　　伴随价格暴跌，2014年以来全球矿山都因为矿石的下跌进入降成本的阶段。降成本的途径有以下几种：裁员/降薪/退税/高成本矿山关闭/减少债务等。总体而言，降成本的过程所耗时间较高，且赶不上价格暴跌的速度。今年以来，已经有超过32家矿山关闭或者减少了生产，总计减少产量1.1亿吨。

　　图表50：减产以及停产的矿山

　　资料来源：光大期货研究所

　　对于未来的矿山成本，我们认为下降的空间越来越有限。一是因为原油价格已经处在低位，运费的下降幅度很有限，例如当下澳洲至中国运费5美金，巴西至中国12美金，巴西40万吨MAX运费每吨6-7美金。二是人力成本很难下降。三是伴随资源类产品的暴跌，税费的减免开始变得困难，因政府的税收也在锐减，且就业压力增大，救济情况增加。但也应考虑出口国汇率的下降带来的相关成本下降。例如年初伴随澳币从0.95贬值至0.75，带给澳洲矿山的好处是汇兑的盈利和债务的减少。这将缓解矿山的财务压力和经营压力。对于未来澳币的走势，我们认为下跌的区间仍然有10%-20%，这将继续有利于增加汇兑收益。

　　国产矿成本分析：国产矿一直是市场的盲区。市场长期关注点在澳洲巴西矿，因其供应量占比决定了市场的价格。但价格下跌至此，已经进入矿山去产能阶段，我们确有必要关注国产矿的生产成本情况，国产矿的边际成本决定了全球第二大矿石生产国中国矿山的去产能。笔者今年以来持续走访调研国产矿主要矿区：河北和辽宁。从产量占比上，河北占全国产量的37%，辽宁占产量的16%，还有四川占全国产量的14%。从矿山所有性质上看，国有矿山占全国正常年份产量的35%左右，其他均为私有矿山。由于西南/内蒙等内陆地区因运费过高的原因，当地钢企多用地矿外，中国其他地区的钢企多以外矿加地矿精粉的形式配比是生产。地矿多用于制造球团，铁含量在66%以上。价格一直高于外矿，平均成本以比外矿总体高出近30%。经过一手信息的调研及大型矿山一手研究资料的支持，我们选取了十家标杆企业的精粉成本来分析，情况如下：

　　图表51：矿石制造成本以及完全成本

　　资料来源：中国矿业协会 光大研究所

　　制造成本包括开采费用/采选费用/维简费用等，总体来看，制造成本低于400的矿山全国寥寥无几。完全成本包括制造成本加上各项税费和运输费用。各地情况不一，主要取决于矿山到钢厂的距离和矿山的折旧情况/资金成本等。

　　就制造成本来看，国产矿山边际成本大概在420左右（湿基），折合标准品59美金。低于此价格，矿山即进入亏损生产阶段。近期我们得知国内两家大型国产矿矿山已经进入减产停产状态，一家为辽宁地区大型国企矿山，其年产量800万吨精粉，于7月份进入减产期，减产幅度10%。另一家为河北地区国有矿山企业，年产量800万吨精粉，据悉现已停产一半，年化减产360万吨。此两家矿山为国内标杆性矿山企业，且为国内最优质的矿山，二者原石含铁量均在30%-50%，与全国矿山含铁量均值在25%形成强烈对比，但受价格持续暴跌，亏损严重。2008年时受金融危机影响，矿价钢价暴跌，当时全国国有矿山曾全面停产。

　　四．比价与价差分析

　　1.国产矿与外矿价差关系：国产矿精粉价格以唐山地区含税价为基准，因唐山地区国产矿生产较集中，且流通量较大。当价差超过200以上，钢企倾向于提高外矿使用量来降低成本，当价差低于150则钢企倾向于采用地矿，因唐山鞍山地区地矿资源分布在唐山市周边，离钢企较近，可降低运费。

　　图表52：国产矿精粉与外矿价差关系图

　　资料来源：WIND 光大研究所

　　2.掉期与港口现货价差关系：2013年开始，普氏拿货价格与港口现货到岸价格出现倒挂现象。主要是受国内矿石贸易群体的扩充，以及贸易融资矿的需求日盛影响。2014年来，价格暴跌，融资矿被逐渐挤出市场，价格倒挂开始修复。价差回归正常。

　　图表53：掉期与港口现货价差关系图

　　资料来源：WIND 光大研究所

　　3.连铁掉期价差关系：自大连期货上市以来，期货主力合约持续保持贴水，仅在今年年初出现阶段性小幅升水阶段。连铁价格对矿石价格持续贴水显示的是市场对远期矿山供应的担忧。

　　图表54：连铁掉期价差关系图

　　资料来源：WIND 光大研究所

　　4.螺纹矿石比价关系：螺纹矿石比价关系的变化反应的是矿石和钢材之间阶段性的产业链利益分配格局的变化。自矿石上市以来，市场消化矿石供应过剩的预期，导致矿石2014年跌幅远大于钢材，比价开始走高。但今年3月份，伴随外矿倒闭关停信息不停传来，且国内钢材生产始终保持高位，国内需求疲软，导致比较回落。当下，比价有再次走强趋势，主要是市场预期伴随钢企大面积亏损，减产势在必行。

　　图表55：螺纹矿石比价关系图

　　资料来源：WIND 光大研究所

　　五．下半年行情展望

　　当下矿石的主要矛盾依然是中国钢铁去产能与高成本矿山的矛盾。

　　就中国钢铁去产能来看，按照十三五规划，未来三年将去掉国内8000万吨粗钢产能。这部分去的是电炉还是转炉尚无法确认，但矿石价格下跌后从矿石废钢比价上可以看到，用矿石生产钢材更加能够降低成本。考虑到国内有7200万吨电炉产能，我们认为在60美金以下电炉是不具备竞争力的。

　　从钢铁的下游消费看，据市场相关部门统计，2015年国内表观消费量仅有7.2亿吨，但国内出口大部分机构预测在1亿吨，考虑到钢企的销售渠道模式的改变，越来越多的贸易商退出，电商进入市场，社会库存持续下降，我们可以简单理解为当下的库存量即是供需多余的部分，则今年钢产量有望减少3000万吨，倘若有半数电炉退出市场，则将减少矿石需求2475万吨，则今年全年需矿石量为12亿吨。

　　尽管市场做过各种预期未来的矿石会有较大增量。根据各个国家矿石早期的开采计划，市场预计未来2-3年全球的矿石产量将增加3-4亿吨，且多集中在澳洲和巴西。但是我们可以看到此产量预期时期是2013年即矿石价格徘徊于100-150美金区间的产量预测。当下，矿石价格已经跌入产量占比一半矿山的成本之下，矿山的增产可想而知会否实现。根据今年上半年的进口量和国产矿情况来看，矿石今年的供给量地矿加非主流至少减少1.26亿吨，主流矿增加1亿吨，那么矿石的总供给量在去年基础上减少2600万吨。若钢材的需求量减少导致矿石需求减少2475万吨，则矿石今年是保持紧平衡的。此供需预测建立在今年上半年矿石价格保持在68-49，均价59期间的供应情况。然而，眼下，矿价价格已经下跌至44.5美金（普氏指数Platts $44.5，7/8），根据我们对成本端的分析，国产矿下半年的减量将大幅增加，不排除今年国产矿大面积关闭潮的出现，此价格已远远偏离国产矿的生产成本。即便是国有企业，企业亦不可能长期亏损下去。

　　而考虑到外矿的成本情况，我们可以看到在60美金以下的外矿年产量在11.82亿吨。当价格跌至44美金的情况下，能够经营的矿山只剩下四家：RIO/BHP/VALE/FMG,且此价格已经低于FMG与VALE完全成本，并且导致账面亏损值10%以上。

　　矿山的垄断属性在经过2014年的持续价格暴跌后，我们看到的是这种力量正在加强。铁矿石作为全球重要的大宗原材料，其价格长期暴涨暴跌，背后既有金融周期叠加产业周期的因素，更有其行业垄断性质的因素。如今，矿石价格已经严重偏离正常需求下的价格区间，为将来的暴涨暴跌再次埋下伏笔。

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