通缩与省钱：大宗商品熊市的“双刃剑”

　　原油等大宗商品价格持续暴跌，无疑降低了一些新兴市场国家的进口成本。作为全球最大的资源进口国，中国借机不断囤货并由此省下了一大笔开支，可谓商品熊市中的“意外之喜”。

　　在国内经济依然疲软的背景下，业内人士认为，下半年经济震荡筑底的过程中，资金或会更多的流向实体经济，这将有利于实体经济向好发展，调价格、去产能的过程逐步完善，下半年大宗商品或迎来最佳投资机遇。

　　叶落知秋。中国需求尚且疲弱，经济增速仍可能继续下行。作为全球第二大经济体，中国货币和财政政策刺激还需双管齐下。

　　熊市中惊喜与隐忧

　　海关总署的最新数据显示，今年6月我国原油进口量为2949万吨，同比大增26.7%，再次成为最大原油进口国，而原油进口金额却大降超四成，为817.3亿元。分析师称，原油进口量大涨的原因是位于青岛的二期原油战略储备库开始注油，大大提振了需求。

　　海关总署数据还显示，今年上半年，我国共进口原油1.6337亿吨，同比增长7.49%；原油进口金额为1770.9亿元，同比减少41.72%。从进口单价来看，今年上半年我国原油进口单价约为2599.2元/吨，而去年同期进口单价约为4794.2元/吨，同比下降了45.8%。

　　而据商务部对80大类进口商品的监控（占总进口比的30%），今年上半年，包括原油、成品油、纸浆、铜金矿等在内的8大类主要进口商品都是量增价跌，同比进行比较，少支付了外汇770亿美元。

　　在业内人士看来，大宗商品价格的萎靡不振正给中国经济带来实实在在的惊喜。今年上半年，中国进出口总值同比下降6.9%至11.53万亿元。其中，出口同比增长0.9%至6.57万亿元，进口同比下降15.5%至4.96万亿元，从而导致上半年贸易顺差扩大1.5倍，至1.61万亿元。

　　有分析师预计称，中国通过扩大对低价原油、铜和铁矿石的进口，每年总计可以节省多达2500亿美元。而据IMF的模拟分析结果，受此轮油价下跌形成的利好，2015年和2016年中国国内生产总值（GDP）可能会分别提升0.4%-0.7%和0.5%-0.9%。

　　硬币的另一面是，大宗商品价格持续下跌，也可能进一步加剧我国经济的通缩风险。“商品之王”原油价格的大幅下跌引发一系列连锁反应，我国商品市场同样难以幸免，国内成品油和化工产品市场价格显著下降，生产资料市场价格延续下行走势且降幅扩大。据测算，国际油价下跌10%将可能分别拉低CPI和PPI约0.1和0.5个百分点。

　　国家统计局的最新数据显示，2015年6月份，全国居民消费价格指数（CPI）总水平同比上涨1.4%，连续5个月处于“1时代”；全国工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.4%，同比下降4.8%，连续40个月下降，增速低于市场预期。

　　“内外两方面原因导致工业生产者购进价格跌幅扩大：一方面，国际大宗商品低位震荡，输入性通缩压力不减；另一方面，煤炭、钢铁、金属冶炼、原材料加工等上游产业去产能压力，内需不足难以推升价格。”交通银行(601328,股吧)分析认为，随着大宗商品和原油价格止跌企稳，一系列基建投资项目可能改善需求，下半年PPI同比跌幅可能收窄，但负增长态势在年内难以扭转。预计全年PPI同比-4%，跌幅大于去年。

　　而在整体需求疲软的格局下，大宗商品价格下跌显然并不能普惠所有行业。有分析师指出，不容忽视的是，大宗商品价格持续走低带来的通缩预期，使得产成品价格下跌的幅度更深，并会影响企业的补库存行为，进一步拖累需求的复苏。

　　BDI和CRB背离：风向标的误报？

　　一场疾风骤雨的预报响起了——6月以来，素有大宗商品“风向标”之称的波罗的海干散货指数（BDI）累计上涨77%，从今年2月的历史最低点算起，恰好在100个统计日内上涨100%。

　　长期以来，BDI指数是全球商品贸易市场的风向标，也是大宗商品市场投资者最为看重的投资指标之一。然而，BDI指数这次似乎失灵了：尽管6月以来该指数反弹之势可谓凌厉，但涵盖多种大宗商品的CRB指数却持续在低位徘徊。

　　据中国证券报记者统计，自6月1日起的34个交易日内，CRB指数累计下跌3.87%。这一期间，主要大宗商品表现均不理想：国际油价从每桶60美元以上下挫逾10美元；黄金价格接连跌破每盎司1200美元、1150美元等多重心里关口；伦铜指数下挫约9%；铁矿石价格一度下跌逾18%；国内市场上，6月1日以来，文华商品指数累计下跌幅度已达5.95%。

　　为何在先行指标BDI回暖的当下，全球大宗商品却依然寒气肆虐？

　　对此，林惠表示，近期BDI指数和CRB指数走势有所差异，主要原因在于这两个指数所含的商品权重有所不同。CRB指数中能源占比较高，因此在当前国际原油价格持续弱势运行的情形下，CRB指数也就整体处于低位。前段时间，市场对于矿产、粮食、煤炭的需求较好，从而助推了BDI指数的上升。

　　除了权重差异，当前市场情绪面不稳，也是造成两者背离的原因。曹扬慧认为，就国内大宗商品而言，前期因为股市大幅回调，商品市场也受到拖累，不少品种出现暴跌甚至跌停。这种下跌是系统性原因造成的，而不是商品自身基本面的变化所导致。在暴跌之后商品旋即出现反弹，一方面是超跌后的技术修复需求，另一方面是股市企稳的带动，但更重要的原因是商品从异常扰动因素中向自身主导因素的回归。总体来讲，大宗商品仍处于弱势当中，中国经济结构调整还没有完成，经济增速放缓也还在持续，多数商品供需矛盾依然突出。同时美国年内加息预期增强，美元指数表现强势，欧元区因为希腊问题受到冲击，对商品市场造成压力，因此大宗商品还缺乏反弹的动力。

　　此外，美元等因素也在两个关键指数“分道扬镳”中扮演重要角色。中粮期货(博客,微博)研究院总监曾宁认为，BDI指数大幅上涨，可能跟中国大宗商品进口回升有关，6月份中国原油和大豆进口均同比增长超过20%，铁矿石进口增速转正。然而，因美元走强以及国内经济仍无起色，需求不足导致大宗商品价格维持弱势。

　　“近期BDI和大宗商品的背离其实和大宗商品、尤其是铁矿石方面的供应增加是有一定关系。发货量加大也意味着对船运力的需求，从而带动了船运报价的提升。但这仅仅只是短期现象而已。”叶燕武说。

　　回顾BDI指数和CRB指数2008年至今的行情走势，混沌天成期货研究员孙永刚进一步分析，在经历下行周期之时，BDI指数要比CRB指数更加弱势。

　　在2008年BDI指数和CRB指数先后到达最高点的11793点和473.52点，随后两者均随着全球性的金融危机大幅下跌，在2008年底BDI指数到达最低点663点，下跌幅度高达94%，CRB指数在2009年初跌至最低点200.34点，跌幅为58%，随后两者均小幅反弹震荡。

　　在2009年在全球大幅量化宽松的情况之下，大宗商品的金融属性凸显，CRB在2010年大幅上涨，最高上涨至370.56点，从2009年最低点上涨了85%，距离2008年的最高点仅相差20%，BDI指数在CRB指数达到最高点之前最高反弹至4661点，反弹涨幅虽然高达6倍，但距2008年最高点还差60%，况且在CRB指数受到全球大幅宽松刺激上涨的背景下，BDI指数却出现了连续下跌，在CRB指数达到最高点之时，BDI指数又重新跌回至1500点左右。

　　2015年5月，CRB指数处于230点左右，而BDI指数处于610点左右，CRB指数高于次贷危机的最低点，而BDI指数却仍然低于次贷危机的最低点，BDI指数也在2015年初创造了509点的低值。

　　孙永刚认为，近期BDI连续走高，但大宗商品却整体弱势，并不能完全理解为背离。BDI指数和CRB指数存在正向的联动性，在大宗商品的牛市阶段，BDI指数甚至可以成为CRB的先行指标，但这种相关性是存在前提条件的。首先，必须要认识到BDI指数代表了航运业的景气情况，CRB指数代表了全球大宗商品的价格表现，本身两者处于不同行业。其次，在大宗商品的上涨阶段，其需求上涨带动了价格回升，也带动了全球物流需求的增长，之后便产生了物流、船运行业的扩张。在这样的一条传导链条之下，价格永远是最为敏感的一个环节，然后传导行业的扩张与收缩。最后，在大宗商品的熊市之下，船运行业这种重资产的行业去产业能的难度大，速度自然也比较缓慢。中国因素对于大宗商品的影响要大于BDI指数。

　　商品多头蓄势待发

　　在国内经济依然疲软的背景下，今年上半年，商品市场维持弱势震荡格局，多农产品(000061,股吧)空工业品、多股指空商品的策略分别获得了良好的收益。步入年中，股票市场进入调整阶段，业内人士认为，下半年经济震荡筑底的过程中，资金或会更多的流向实体经济，这将有利于实体经济向好发展，调价格、去产能的过程逐步完善，下半年大宗商品或迎来最佳投资机遇。

　　“如果下半年去杠杆顺利，中国经济结构将顺利转型，则股票慢牛，CPI良性增长；否则，有可能造成股票市场再次疯涨，以及抗通胀的商品牛市。所以不论怎样，商品市场都将蓄势待发。”南华期货指出。

　　而据中信期货分析，除了钢铁、房地产与机械行业，国内大部分中信证券(600030,股吧)一级行业已经处于开始去杠杆或者基本完成去杠杆化的过程。如果这些行业去杠杆化过程能够顺利进行，产能收缩与产成品库存去化将有助于改善商品供求关系，进一步有助于稳定商品价格。

　　“不可否认的是，经过持续一年多的连续下跌之后，很多大宗商品价格已经跌至成本线附近甚至成本线以下，供应端可能出现减产的迹象，这将限制大宗商品进一步下跌的空间。”郑智伟认为，部分产业出现减产或者倒闭的现象，有可能促进投资者心理的转变从而引导商品走出一波一定规模的反弹行情，毕竟价值规律是决定价格走势的决定性因素。

　　不过他提醒投资者，由于不同商品的产业格局不同，减产或者破产的影响力度也会有所不同，那些高度垄断的行业最容易受到减产因素的影响，例如铁矿石或PTA，由于产量集中在少数寡头手中，价格经过大幅下跌也已经跌至成本线附近，投资者或许可以等待这些商品的反弹机会。“但是要牢记两点：一是不要对反弹高度抱有太大的期望，二是要耐心等待市场出现实质性的减产现象。”

　　更多人则将下半年商品市场的投资机会聚焦到农产品市场上。景川指出，下半年的投资机会，一方面在“金九银十”到来之际，持续下跌的工业品将有可能面临超跌反弹行情，而厄尔尼诺天气可能令南半球的农作物收成因干旱而受到严重的影响，从而令豆类以及油脂油料获得上升的机会。

　　叶燕武也表示，下半年大宗商品市场的投资机会或许来自于农产品的天气因素，短期观察宏观和行业层面，并没有观察到供需结构的真实性转变。

　　农产品近期的表现确实一枝独秀。受益对气候变化的担忧，6月中旬至7月中旬左右，芝加哥期货交易所（CBOT）主要农产品价格均出现明显涨势，其中小麦价格上涨了约17%，玉米价格上涨了约25%，大豆价格上涨了约10%。

　　美国方面的持仓数据显示，投机基金在美国农业部发布7月份供需报告（北京时间7月11日凌晨）前在农产品期市大举增持多单。基金在谷物期货和期权市场上的净多单达到353081手，比一周前提高了129205手，这也是今年1月份以来基金持有谷物期市净多单最多的一周。

　　货币财政仍需双管齐下

　　“本轮经济的主要特征是差异化，一方面美国经济进入稳定复苏当中，另一方面，欧元区债务危机阴影挥之不去，经济难言复苏；而日本经济显然是没有亮点；中国则在投资拉动的基础上经济整体有企稳迹象。因此全球经济一体化复苏不再，消费不见起色，商品则维持漫漫熊市。同时，在经济差异化的背景下，全球货币政策也呈现差异化的特征，美国的收紧与非美的宽松令美元维持强势，如此进一步打击商品。”景川表示。

　　叶燕武指出，从宏观层面看来，需要从两个层次来看问题，即经济结构和资产价格。首先，全球经济的复苏依然缓慢，虽然美国经济表现还算不错，但全球经济格局之中，带动大宗商品需求的依然是以中国为主导的新兴经济体的现代化发展。目前全球经济依然处于去杠杆的阶段中，发达经济体首先经历了私人部门的去杠杆，现在即将进入政府部门的去杠杆，况且现在还有欧元区由于复杂政治结构而造成的财政货币协调难题，而对于新兴经济体来讲，在面对外需下降之后，经济结构转型需要通过收入分配结构的重塑来进行，这需要一个长时间的过程才能完成，并且在此期间逆周期的财政政策，使得产能过剩问题也需要长期的消化，与此伴随着的必然是大宗商品价格的持续走弱。

　　在这一经济格局之下，全球货币政策也都处于非常宽松的模式之下。在金融资产中，美元资产和风险资产成为资金追逐的焦点，因此，在这样的格局之下，美元的强势就成为打压大宗商品的一个重要因素。对于大宗商品来讲，在供需不能提供支撑动力的时候，金融属性同样成为不利因素。需要指出的是，大宗商品的金融属性依然伴随着大宗商品的供不应求出现，带动大宗商品的本质依然是供需结构，金融属性只是其中的附加属性，但这种附加属性更多体现的是叠加效应。

　　曾宁表示，当前大宗商品的主要宏观矛盾并没有发生根本的变化，中国经济仍然处于下行周期而美元处于上行周期，但下半年国内经济在稳增长措施的推动下可能温和复苏，欧美在经济复苏的推动下对于大宗商品的需求同样可能反弹，这有可能推动和欧美经济相关度较高的有色金属反弹，但因国内经济的复苏可能较为温和，主要受中国因素驱动的黑色金属价格将维持疲弱。

　　在经济增速可能继续下行的宏观背景下，分析人士认为，我国面临的通缩风险依然大于通胀，同时CPI与PPI的低迷为货币政策进一步宽松留下了充足的政策空间。

　　南华期货宏观研究组表示，目前我国经济处于“新常态”下，低增长+低利率+低通胀还将持续，预计未来半年国内宏观经济继续偏弱，GDP将稳定在7%左右，“经济降档+政策托底+流动性宽松”格局短期难以改变，仍存在继续降息或降准的空间及可能。

　　据7月14日消息，央行公布6月金融数据，6月份，广义货币（M2）余额133.34万亿元，同比增长11.8%，增速比上月末高1.0个百分点；上半年人民币贷款增加6.56万亿元，比去年同期多增5371亿元；上半年社会融资规模增量为8.81万亿元，比去年同期少1.46万亿元。

　　光大证券(601788,股吧)认为，将地方政府债净融资量与社会融资总量加总考虑，今年6月为2.56万亿元，较去年2.10万亿元大幅增加4543亿元，显示社会融资规模出现快速攀升，货币政策延续宽松，信贷投放将持续扩大。6月经济增速再度放缓显示经济下行压力持续，货币政策将持续宽松。

　　中金公司也表示，金融数据“反弹”但不是“反转”，货币和财政刺激不能停。其研究报告指出，财政政策下半年仍有较大扩张空间。近期相关人士表示，下半年要实施积极的财政政策，“包括适当扩大财政赤字”。7月8日国务院常务会议指出，“各级财政将已收回沉淀和违规资金2500多亿元，加快统筹用于急需领域”。考虑盘活财政存量资金带来的额外资金，以及上调财政赤字的可能性，下半年财政政策将发挥更加积极的作用。

　　货币政策和财政政策，既需要双管齐下，更需要讲求配合。业内人士告诉记者，财政政策包括减税和增加财政支出两种方法，有助于直接增加总需求，并通过投资的乘数效应带动私人投资的增加。不过，在当前债务存量较高的情况下，财政政策仍需要一个适当的货币环境予以配合。