大宗商品近期走势展望与对策建议

　　全球大宗商品市场整体低迷，且市场颓势短期难有改善。大宗商品价格的持续低位将加大中国经济的通缩压力，同时促使利润逐渐从产业链资源端向消费端转移。商业银行应审慎对待大宗商品价格低迷带来的业务风险，同时战略性重视大宗商品业务发展，化行业风险为业务机遇。

　　图：在欧美发达经济体中，商业银行的大宗商品业务种类繁多，行业整体发展充满诸多机遇

　　图1 商品价格指数RJ/CRB走势

　　资料来源：Wind，交通银行(601328,股吧)金融研究中心

　　▲ 图2 原油价格走势（美元/桶）

　　资料来源：Wind，交通银行金融研究中心

　　▲ 图3 环渤海动力煤价格走势（元/吨）

　　资料来源：Wind，交通银行金融研究中心

　　▲ 图4 全球铜矿产能快速增长（万吨）

　　资料来源：国际铜业研究组织、交通银行金融研究中心

　　▲ 图5 我国电解铝产能持续增长（万吨）

　　资料来源：Wind，交通银行金融研究中心

　　文/吴剑 汪伟

　　近年来，我国在大宗商品市场的参与度和影响力快速增长，大宗商品市场的剧烈波动也对我国经济以至各相关行业的发展趋势构成重要影响。如何看待当前大宗商品市场的运行特点及其未来走势，更前瞻性地规避相应风险，抓住相关机遇，是当前银行业亟需探讨的重要课题。

　　当前大宗商品市场整体低迷

　　2014年下半年全球商品价格整体大幅下降，2015年1～9月弱势延续，但价格下降幅度明显缩小。截至2015年9月末，全球商品价格指数RJ/CRB收于193.76，较年初下降15.17%，创近12年来新低。

　　一是原油价格继续下滑。截至2015年9月末，布伦特油价收于48.37美元/桶，较年初下降14.27%。

　　二是有色基本金属价格下行。截至2015年9月末，LME基本金属指数收于2371.2，较年初下滑18.2%，接近6年来的最低点。其中，伦铜价格收于5071.0美元/吨，较年初下滑18.8%；伦铝价格收于1573.0美元/吨，较年初下滑14.9%。

　　三是煤炭价格明显下滑。截至2015年9月末，环渤海动力煤价格为396元/吨，较年初下降24%。

　　大宗商品市场未来仍将弱势前行

　　多因素导致大宗商品市场短期难有改善

　　首先，全球经济有所好转，但复苏力度疲弱。

　　2015年以来，美国经济稳步复苏，俄罗斯和巴西的经济衰退幅度收窄，中国经济仍保持中高速增长。预计2015年全球经济增长3.2%，增速比2014年高0.1个百分点。

　　其次，美国货币政策逐步收紧，强势美元将压制大宗商品价格伴随美国经济稳步复苏，美元加息预期仍然强烈，2015年四季度或2016年年初有可能实行第一次加息。加息将对美元起到提振作用进而压制大宗商品价格，但由于前期加息预期已在市场上大幅反映，且短期连续上调利率概率不大，预计压制力度的增长在第一次加息后将逐渐放缓。

　　最后，希腊债务危机阶段性缓解，部分大宗商品生产国的地缘政治问题得到解决，大宗商品整体供给过剩的局面将持续。2015年下半年至2016年年中，预计大宗商品价格仍将低位运行。

　　油价将低位震荡，价格中枢先抑后扬

　　在此轮油价下跌过程中，供给端因素发挥显著的主导作用。下一步，相对于需求端的变动，原油的供给端变化情况也将是油价后续走向的最主要影响因素。

　　低油价导致美国致密油产量停止增长。美国致密油在WTI油价低于70美元/桶时，可能会出现明显的供给收缩；在油价低于50美元/桶时，预计将有90%的致密油企业的净利润转负。目前的低油价已使越来越多的致密油开采企业开始削减高成本地区的石油产能，美国开工油井钻机数量也一路下滑。美国原油产量已停止增长，预计未来将趋于稳定。

　　欧佩克为确保市场份额实际产量不断创新高。欧佩克组织自2014年11月未能达成减产协议后，其主力产油国的实际产量持续增长，加之欧佩克对各成员国的产量配额约束不强，其整体产量屡创新高。2015年3月以来，欧佩克原油日均产量达到3100万桶以上，触及近期纪录高位。

　　伊核问题成功解决进一步增加原油供给。伊核问题得到顺利解决，估计伊朗可迅速增加原油出口约50万桶/日，6个月后还可再增加50万桶/日；另外，伊朗也积累了大量原油储备，可以在制裁解除后予以释放。

　　原油价格预计低位震荡，价格中枢先抑后扬。总体而言，原油需求虽有所改善，但供给增长更为强劲，过剩局面仍将持续。2015年下半年至2016年年中，预计全球油价仍将维持弱势，价格中枢可能先抑后扬，布伦特原油价格主要运行区间为40～70美元/桶。

　　有色基本金属价格走势仍然较弱

　　铜价承压将维持低位运行，主要可归因于：

　　中国经济放缓，下游需求不振。中国铜消费约占全球的47%，但中国经济步入“新常态”，“中国引擎”的动力有所减弱。中国铜消费结构中，电力行业、家电行业分别占41%和15%。2015年以来，铜的主要下游行业也出现放缓趋势。另外，自“青岛港”事件以来，银行进一步收紧融资铜业务，再加上国内外息差减小，融资铜需求亦持续缩小。

　　矿山产能集中释放，原料铜精矿供给充足。根据国际铜业研究组织数据，2018年以前全球铜矿产能预计将以每年6%的速率递增，到2018年将达到约2750万吨/年。在全球经济弱复苏的背景下，铜矿产能的增长超过下游需求，铜精矿供应呈宽松格局。

　　铜价承压将持续低位。全球铜市呈供给过剩的格局，再加上强势美元对价格的压制，2015年下半年至2016年年中，预计铜价将维持低位震荡，伦铜主要运行区间为4600美元/吨～6000美元/吨，沪铜主要运行区间为35000元/吨～46000万元/吨。

　　铝成本下行将导致铝价微降：

　　国内下游行业增长放缓，铝需求低迷。中国铝消费结构中，建筑房地产占比约35%，电子电力占比约14%，交通运输占比约12%。在中国经济增长步入“新常态”的背景下，铝下游行业增速明显放缓，短期铝需求难有明显改善。

　　国内电解铝产能不断扩张。虽然有部分高成本产能被淘汰，但中国电解铝产能依旧处于净增长状态。预计2015年我国电解铝产能将达到4000万吨，同比增长将超过10%。

　　电解铝成本呈下降趋势，但下降空间有限。由于行业自备电比例提升、落后产能退出、电价改革以及氧化铝降价等因素，目前电解铝企业平均生产成本已降至13000元/吨左右，但未来下降幅度将趋缓。

　　铝价围绕成本波动，未来将小幅下滑。国内电解铝产能过剩局面未得到明显改善，电解铝成本的下滑将进一步传导至价格端。因此，预计2015年下半年至2016年年中铝价将延续低位震荡趋势，价格中枢略有下移，伦铝主要运行区间为1400～1750美元/吨，沪铝主要运行区间为10800～13200元/吨。

　　煤价将低位趋稳

　　国内煤炭下游需求依旧疲软。电力行业、钢铁行业、建材行业（主要是水泥）是煤炭的主要下游，耗煤量占比分别约为53％、18％和14％。电力行业，我国用电量增速呈逐渐下滑趋势，加之水电分流，火电的煤炭需求受到严重挤压。钢铁行业和水泥行业，均为“两高一剩”行业，过剩产能难以有效释放，其对煤炭需求增速趋缓。预计2015年我国煤炭消耗量将同比小幅下降2%。

　　低煤价倒逼企业减产，国内煤炭供给小幅收缩。目前，约有80%的煤炭产能处于亏损状态，低煤价倒逼企业降低高成本煤矿的生产。2015年上半年，我国煤炭产量同比下降5.8%。如果煤价持续低位，预计减产还将继续。

　　煤炭进口大幅下降，国外供给冲击影响减弱。一方面，我国国内需求不振；另一方面，国内外相关政策调整进一步限制了煤炭进口。2015年上半年，我国煤炭进口1000万吨，同比下降37.5%。

　　供给过剩局面将有所改善，煤价预计将先震荡下行再逐渐趋稳。尽管下游需求依旧疲软，但国内减产及进口大幅下降有效降低了煤炭供给，供给过剩局面得到一定缓解。2015年下半年至2016年年中，预计将先震荡下行再逐渐趋稳。

　　大宗商品价格未来走势的宏观与行业影响

　　大宗商品价格低位运行将加大中国经济的通缩压力

　　自2012年3月以来，PPI连续负增长。大宗商品价格下跌导致供给端价格下降带来的输入性通缩，从而拖累PPI走势。2015年下半年至2016年年中，大宗商品整体价格将维持低位运行，负面影响PPI约3.5个百分点。

　　大宗商品价格低位运行将促使利润逐渐从产业链资源端向消费端转移

　　大宗商品价格维持低位，对大宗商品生产制造行业的盈利构成严重冲击，不过对大部分下游行业而言，价格下降将压缩采购成本，利于盈利改善。具体而言，供求状况将直接影响其在利润转移过程中的获益程度。

　　低油价导致石油公司业绩下滑，改善航空、陆运行业盈利。低油价将直接打压勘探开采板块的业绩，并引发相关投资的下降。上半年中国石油(601857,股吧)、中国石化(600028,股吧)、中海油的归属母公司所有者的净利润分别同比下降63%、22%和56%。另外，低油价降低燃油成本，航空、陆运盈利状况将有所好转。燃油约占物流快递公司成本的20%，约占航空公司成本的40%，油价下跌将减轻运营成本，增加公司利润。上半年，国内主要航空公司盈利均实现显著增长。

　　有色基本金属价格下降导致生产加工环节景气分化，但有助下游电力装备、家电行业压缩成本。价格下降将对有色行业构成严重冲击，不过对于部分下游行业，价格下降将压缩采购成本，利于盈利改善。具体到铜、铝而言: 低铜价背景下，铜生产加工各环节景气程度将持续分化，景气程度从高到低依次为铜压延加工业、铜冶炼业和铜矿开采业。与铜类似，铝压延加工业景气程度亦好于电解铝行业。铜、铝的主要下游行业有电力装备、家电、电子、汽车等，较低的价格利于其降低成本。

　　煤价低位运行倒逼生产企业转型升级，但将改善下游火电行业盈利状况。对于煤炭企业，下半年预计仍将艰难度日，部分大型煤炭企业可能借此契机收购部分优质资源或向产业链及配套行业延伸，行业的横向整合与纵向延展将是未来重要看点。对于火电企业，较低煤价将有效降低企业的发电成本，促进其盈利的显著提升。

　　对商业银行的相关建议

　　首先，审慎对待大宗商品价格低迷带来的业务风险，具体说来，应做好以下几项工作。

　　着力加强行业层面的市场风险管控

　　一是加强行业趋势研究，采取调整准入门槛、融资质押率等措施管控风险。

　　二是研究大宗商品行业各环节的运作特征，制定专项授信政策。

　　三是加强风险对冲工具的合理运用，加大套期保值工具在授信方案中的运用。

　　四是加强市场盯市职能的落实，完善中台建设。

　　密切跟进企业层面的信用风险把控

　　一是真实了解客户的资金运作情况。

　　二是密切关注企业经营财务状况，设计结构化授信安排，尽可能缓释还款风险。

　　三是加强对授信企业物流、资金流、信息流的监控力度，并加强日常的现场监管。

　　严格落实操作层面的第三方风险与合规操作风险管理

　　一是建立第三方机构准入机制，同时强化对第三方机构的动态管理。

　　二是加强金融同业沟通交流，建立第三方机构履约信息库。

　　三是完善内部规章制度建设和操作流程，加强从业人员的培训管理，缓释合规操作风险。

　　其次，应战略重视大宗商品业务发展，化行业风险为业务机遇。

　　从长期看，商业银行须从战略高度重视大宗商品在业务体系中的重要性。在欧美发达经济体中，商业银行的大宗商品业务种类繁多，行业整体发展充满诸多机遇。近年来中国银行(601988,股吧)、工商银行(601398,股吧)等部分大型金融机构通过海外收购以及设立境外业务中心的方式，开始积极布局大宗商品市场。

　　从短期看，商业银行须积极寻找大宗商品价格波动带来的业务机遇。大宗商品生产企业、贸易商、下游企业等，由于业务需要通常保有大量的大宗商品库存。银行可以利用大宗商品期货、期权等衍生工具为其对冲风险，提供完善的风险管理服务，化行业风险为业务机遇。

　　（吴剑，交通银行金融研究中心高级研究员。汪伟，交通银行金融研究中心资深研究员。）