察言观市：供给侧改革效果有待观察

　　在美联储加息靴子落地之后，大宗商品出现一波强劲反弹行情，其中能化、黑色和有色品种表现抢眼。当然，如果单纯是国际大宗商品如有色、贵金属、能化反弹，那么可以用短期利空出尽来解释，但是黑色等品种也出现反弹，那么就说明支撑因素还包括供给侧改革预期，尤其是去产能成为明年经济工作的主线之一。

　　然而，最近公布的工业企业利润数据表明，供给侧改革只是预期性利好，能否兑现还有待观察，需求改善可能也是市场一厢情愿的想法。因此，过早判断大宗商品已经触底是不可取的。

　　据国家统计局数据，1—11月，全国规模以上工业企业实现利润同比下降1.9%，降幅比1—10月收窄0.1个百分点。11月规模以上工业企业实现利润同比下降1.4%，降幅比10月收窄3.2个百分点。从表面看，工业企业利润降幅有所缩窄，企业经营压力有所减轻，但是仔细对比分项数据和其他数据，我们发现11月工业企业利润降幅收窄并不是由产品销售回暖和企业主营业务收入增加引发的，而是其他因素导致的。

　　1—11月工业企业主营业务收入较去年仅仅增长1%，与1—10月持平；11月工业企业主营业务收入较去年同期仅仅增长1.83%，去年同期的增幅为3.51%。因此，笔者认为11月企业经营压力有所减轻源于以下几点：一是营业外净收入增加明显，这表明企业收入回暖与企业生产经营活动没有直接关系；二是投资收益改善，这可能与企业投资股市等其他金融资产或者股权收益有关；三是11月工业企业每百元主营业务收入的成本有所下降，这里面的成本包括原材料成本和利息支出，尤其是利息支出持续下降给企业减负。综合测算，营业外净收入增加和投资收益改善共同推动工业企业利润跌幅收窄3.0个百分点，贡献了11月工业企业利润跌幅收窄幅度的绝大部分。

　　从以上分析我们可以得出结论：工业企业利润降幅收窄并非是产品销售增加，即终端消费改善的结果。1—11月工业企业产成品库存增速较1—10月提高0.1个百分点，说明企业在产出没有增加的情况下，存货还在增加，这进一步说明供给侧减产力度不足以对冲需求的滑坡。

　　在透过数据看工业品供需之后，我们再回到企业去产能方面。11月工业企业应收账款同比增速保持7.8%，高出主营业务收入增速6.8个百分点。应收账款相对于主营业务收入增速的上升，显示企业财务风险不断攀升，企业可能需要保持产能来维持现金流和账款回收，减产力度不会很大。

　　另外，由于全国大范围雾霾，笔者估计煤焦钢行业去产能的压力是所有工业中最大的，这也和12月28日盘面上煤焦钢在所有工业品普跌中保持相对坚挺的特征相一致。

　　（作者单位：宝城期货）