资产负债结构失衡加剧利率下行

　　在2015年即将收官之际，10年国债利率逼近2.8%，创下2009年以来新低。在基本面并未出现边际恶化及货币政策也未继续宽松背景下，利率再下一城的主要推动力在于需求端的释放。年末配置行情提前启动，大量资产到期再配置压力驱动收益率一路下行。虽然利率下行趋势尚未结束，但后期若无基本面及货币政策配合，利率短期继续下行动力不足。操作上，建议期债多单逢高可部分止盈，新单等待回调加多机会。

　　机构资产负债失衡，配置需求提前释放

　　从以往经验来看，一般一季度之初，银行、保险等金融机构的配置需求开始释放。但今年来看，从11月开始，资产的供需失衡就呈现加剧态势，机构配置利率债的需求显著上升。在金融机构负债端相对稳定情况下，银行票据利率却出现了快速下降，说明银行信贷供需关系继续恶化，这在金融数据中也有体现。尽管11月的金融数据增速在回升，但背后的核心因素是债务置换和专项金融债，更多的是供给端因素而非需求端，体现了企业从政策性银行拿到钱后降低了银行信贷需求。从数据层面也可以观察到未承兑银行汇票规模出现大幅下降、企业信贷增长萎靡以及银行票据需求上升。

　　年末临近，随着地方债供给的显著下降，贷款不断到期加剧了银行账上高收益资产的稀缺，这也导致了地方债与国债的利差不断收缩。除此之外，过去一个多月，金融机构对债券市场信用风险的极度担忧也使得机构对利率债的需求显著增强。

　　经济会议定调供给侧改革，增长速度仍将下行

　　中央经济工作会议在2016年经济形势展望中提到，“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”、“积极的财政政策要加大力度”、“稳健的货币政策要灵活适度”。这一定调意味着2016年政策大基调与近两年相似，也是“转型与调结构”重于“稳增长”，稳增长政策主要用于减缓经济下滑速度，而不是扭转方向。会议对供给侧改革的重视，将释放中长期经济潜力，但短期面临过剩产能加速出清、企业去杠杆、财政减税降费、银行不良风险和就业压力上升，新兴行业成长仍不能替代传统行业下滑的影响，经济增长继续面临下行压力。因此，决定债市方向的最核心因素名义增长率在2016年大概率继续振荡下行。

　　此外，本次会议再次强调“供给侧结构性改革”，要积极稳妥化解产能过剩。过剩产能出清的确增加了信用债违约可能，但是此次会议也强调了“妥善处理保持社会稳定”，而且“要提出和落实财税支持”。我们认为，这表示产能出清过程是有序的，而且是有政府积极参与的，这与全社会自发的大面积破产有着实质区别。整体来看，2016年信用风险加大但仍整体可控。

　　利率下行趋势延续，同时关注不确定性

　　目前来看，金融机构再配置的压力仍然没有完全释放，5Y—1Y国债利差也有进一步压缩空间，收益率曲线持续平坦化或延续。同时我们也应注意到一些不确定性因素：首先，此轮利率的下行，并没有增量的逻辑，即经济基本面和货币政策均未出现明显边际变化。而在资产端收益率持续下降的同时，金融机构负债端（回购、同业存单、理财）利率的下行偏慢，资产和负债利差的收窄使得行情不稳定性增加。利率若继续下行，需要经济基本面和货币政策的持续配合，目前还需要观察。其次，另一不确定性在于政策风险，监管层是否对债券市场的杠杆进行监管。毕竟目前债市的信用定价仍然不够充分，如果监管政策出台，将会加大市场的波动风险。

　　总之，我们依然认为无风险利率下行趋势仍将延续，但也要注意不确定性风险。操作上，建议前期多单逢高部分减仓，落袋为安轻仓过年。

　　（作者单位：东兴期货）