郑学勤：希望中国尽快推出股指期权

　　　和讯期货消息 由中国期货业协会与深圳市人民政府共同举办的“第11届中国（深圳）国际期货大会”于12月3日—12月5日在深圳召开。

　　　本届中国（深圳）国际期货大会与往届相比形式更加丰富多元，以“跨界、跨境、跨越”为主题，邀请了梅拉梅德等全球顶尖的金融衍生品专家、学者及深圳市政府及证监会领导、国内外主要交易所、金融企业、上市公司等领袖精英参会。大会将围绕“如何更好地服务实体经济风险管理，促进期货与现货、境内与境外、场内与场外、线上与线下的互联互通以及金融混业、跨界融合的发展”等业界关心的重大课题深入研讨。和讯期货参与现场直播。

　　芝加哥期权交易所高级董事总经理郑学勤以“期权与风险管理”为主题进行演讲，他认为金融市场一定是有风险的市场，金融市场一定是持有金融产品的市场，这样的市场才是真正的金融市场，金融资产风险的管理要透明，要有工具来管理，期权是其中工具之一，到目前为止也可以说是最主要的工具之一，他希望中国可以尽快的推进股指期权来，相信中国股市会健康发展，会是一个经济的步骤。

　　以下为文字实录：

　　主持人：谢谢张总的致辞。作为衍生品来说，期货、期权都是我们重要的产品，也是我们重要的交易工具，期权也是大家非常关心的产品，下面我们有请芝加哥期权交易所高级董事经理郑学勤做主题发言，题目是“期权与风险管理”。

　　郑学勤：谢谢大家！

　　本来去年的时候，我就想要在国内看看期权开展的情况。今年当中的一个波折，我们不说浪费一次机会，但是至少反应出很多问题，问题之一是对风险概念有一定误判。在国内，以前我们反复说金融界要是不讲风险，金融运作一定不是一个成功的运作，因为任何资产当中，风险是一端，价值是一端。我们始终强调金融为实体经济服务，但是实际上在美国现在对金融学的研究，为什么有金融学，是因为你的资产太多了，你掌握了这部分的资产，不光是为实体经济服务，手里面的资产必须要保存价值，要保存价值有什么手段；金融是研究什么，是研究把这些资产合理的配置到可以增值的地方，这是金融的这一端来讲的。经济的这一端来讲，如果不吸收实际经济增长的成果的话，增值是没有的，可能是虚的，所以要真正让金融资产增值，必须和实体经济产生利润的资本结合，最大的结果一般是股市和债市，大众可以够得着的产品。这些产品来了。

　　反映到市场结构之中，到底是复制一个，或者是迁就一个以投机为主的小投资市场，还是要各种规则改进方面要建成投资为主的金融市场，你要反省过来，整个资本市场管理的原则，如果迷失了这一点，就没有办法往前推动。为什么说现在很多股指期货的人以改动规则，或者是提价也好，或者说是其他的交易规则也好，都是股市，所以期货要靠近股市。既然要投资市场，在美国来说，整个金融界是干什么，金融界国内往往想象的太神秘，太伟大，在美国来说，金融界这样说，说得渺小一点，和马路上的小摊没有什么两样，你就是生产产品，卖给需要的人，从生产中卖出去，维持产品，结构流动性方面赚钱，这个是金融机构干的事情。所以在美国市场，就大胆的谈，有卖方机构和买方机构，大家买进卖出，大家把财富放在资产里，有买有卖，这个不像人民币是靠银行来维持的，是靠市场维持的。每个人对自己资产的应有的价值是有一个概念的，我们不说是极端市场情况下，特别是买方机构和卖方机构，市场流动性发生变化的时候，会主动的维持这个市场，所以不会有一天5万亿的销售，但是没有一分的买单，这样的市场不行。这两个角度来说，如果市场只是靠投资赚钱的，金融市场要做的就是金融产品，因为股指期货交易不活跃，我们在北京一些机构，问它最大的困境在市场中是什么，不是没有产品，而是没有办法找到可以持有，或者是可以交易的产品，非常之少，股票当然本身是一个产品，中国股市因为IPO，刚才晓刚总也说到IPO没有完全的市场化，所以IPO中造成了所谓的一级市场砸个坑，二级市场添加剂，大部分的都跑到一级市场上去，一级市场就很高，后面再慢慢的改。再加上前几年，因为利率的问题，去年的8、9月份的时候，大家谈无风险利率都是10%、8%，支付宝、余额宝，如果市场的无风险利率是8%，谁会到股市中承担风险呢，那只有投机者，唯一只有投资者进来，因为没有办法获得10%和8%以上的利率。这个比较少了，所以市场是围绕满足投机者的需要，只要是交易量拉过来，大家要靠交易赚钱，不是靠投资赚钱，等到央行把利率降到3%的时候，大部分的市场就涌入进来了，市场的结构是扛不住这种风险的，所以很多地方就破裂了，当然会暴露出很多的问题来，市场之中是有风险的，今天早上也在说这个事，间接融资从银行里把钱拿出来了，但是任何钱都有携带风险，把钱从市场拿过来，直接融资到市场，而间接融资来到市场，是因为风险对市场的判断更准确，大家说过剩也好，产能过剩也好、房地产过剩也好，都是因为直接融资造成的，如果从金融融资的角度来说。这些间接融资之所以间接融资不灵了，都是间接融资造成的，贷款造成的，间接融资引入投资，是要到市场中判断，本身股市是没有办法自己判断自己的风险的。在风险当中，如果说你卖空，你认为是风险，你就压，如果你认为质量往上走，有像前一阵子议论是这样的，总是往上走，风险是长期的，并不是没有的。最近有一个人写过一本书，写历来的森林大火也好，水灾也好，包括各种各样的社会现象，自然现象，华尔街日报(博客,微博)作者写出的这本书，他写出来的结论是，长期如果不把风险暴露出来，有虚假的概念了，就越来越放弃管理风险的概念了，我早上也说了，最近做过一些研究，行为心理学研究来说，如果做同样的融资，没有风险，另一端有风险的情况下，投机性会比有风险的高一倍。你说如果只是补钙不化解，但是早早晚晚要化解出来，只不过跌的高和低而已。我们这样讲，不是有了衍生品，风险就没有了，衍生品其实会造成虚假的安全感，包括前一阵子对股指期货的宣传和可能带来的结果，认为股指期货保了，资产就认为是安全，这个是假的，美国1987年投资组合的保险，投资组合保险回来之后，有一个专门的报告专门的指出这一点，所有买了这个投资组合的保险的人都认为自己的投资是安全的，但是没有想到有一条，市场发生异常情况下，你手里的资产卖不掉，或者是只有以抛光的价格卖掉，这个是虚假安全，并不是有了衍生品就能够完全的遮盖你的风险，衍生品只是可以管理风险而已。

　　有了风险概念就可以审慎投资，没有风险理念就随便投资而已。美国有两个原则是值得肯定的，第一个是要赚钱的人一定要承担东西，有效的市场中只要赚钱，就一定是承担风险的，就是你一定是承担风险的人，中国的股市显然前一段时间不是，那天我在和肖主席说过，5月份我们回来的时候，4月份的时候，老太太在哪个电商门口排队，问他为什么排队，他说排队让我领钱，我怎么不来呢。这个是市场有问题了，再就是芝加哥学派说的，一个有效的市场中，如果是减少流动性的交易，你就应该是赚钱的，长期来说，你帮助减少流动交易是赚钱的，但是减少波动性的交易，长期来说你应该赚钱的，如果放大波动交易的话，长期来说是要亏钱的，有效市场应该是这样的，中国股市前一段可以看出来，其实是利用波动率赚钱的，因为大家都在做日波动率。

　　还有一个原则，市场风险一定要透明，不透明就没有办法管理。说透明，如果股市凭自身，那是无法透明的。还有一个，大家越来越清楚，包括今天早上也在说，因为大家现在风险监测，都希望有量化的目标，还有交易所，不管是否科学，有各种各样的比，都是想量化，真正大部分的经济指标都是采样的，全世界所有的经济指标也好，金融指标也好，大部分的是采样指标，不但不可操作，而且不准确，真正准确的指标是市场本身产生的指标，市场本身产生的指标，今天讲了一个，是波动率，这个不是我们认为，是全世界基本上公认的，对金融恐慌情绪而产生的。为什么国家大力在培养扶植债券，债券收益率是本身债市产生的，一个政府的债务和信用市场的反映，市场本身产生的指标，衡量起来才比较准确。

　　这几点最后归结到一起，就是讲到了期权。这个月初的时候，在上海期货同业公会在开会，他们把莫顿请过来了，他讲的很有道理，金融界对金融资产的管理，有三种手段，第一个是资产分散化，资产分散化，严格说起来，并没有规避风险，只是这个赢了，补亏的了。第二个是对冲，对冲就是期货，期货就是对冲，其实是把资产对冲掉了，风险对冲掉了，实际上就是交易中的风险，风险就是期货，这里面有一个限制，因为你对冲，你就把你的资产价值锁定在一定的价位上，这个就是保险。他很自豪的说，如果认为有人有第四种管理风险的观点，你告诉我，我来改写金融教科书。原来讲期货，现在讲期权，是保险的角度来讲，可以对风险管理提供一个工具。

　　拿股指期权做一个例子，刚才说的原则来说，要想审慎投资，不是投资机会，如果不投资，完全放旁边，货币是贬值的，市场有效的话，美国市场可以做到这一点，至少要货币和GDP的贬值要包括在内，至少不是增殖性投资或者是价值投资，只要市场有效，就可以抓住10%的。10%中金融中介是要收费的，如果是银行的间接融资来说，中介机构就取3%，交给银行干的话，包括管理风险的钱都在里面，风险损失也在这里，包括3%，金融中介市场是中介来管理，是2%，金融中介这块是2%，包括市场手续费等等费用在里面，如果可以抓住10%，去掉2%，就是说股市中应该提供8%，股市整体而言要提供8%的报酬，如果提供不了这8%的报酬，或者是市场变革，可以考虑是否结构有什么问题，但是如果不投，放在货币里面，至少3%就没有了，通胀是经济的必然的规律，没有通胀国家经济就不会发展的。刚才是有限通胀，但是中国对特别的敏感，很多人说美国人不储蓄，但是不是不储蓄，是储蓄不在现金中，都在资产里面，因为货币会贬值的，中国大部分的钱都在货币上，都在银行里，如果涨3%，有去掉3%，这3%的财富是永远回不来的，放在股市里面，一年涨3%，这部分的利率是通过资产反应出来了。这个是投资和不投资的讲法。

　　既然投了资，就有风险的评估了，我们说期权，相信中国的市场将来如果恢复过来的话，也不会像原来的期货做成这个规模了，肯定是做期权，因为期货对冲不是太容易，也就是说衡量风险和管理风险方面，没有期权来的精确。为什么呢？以股指期权为例子，一个是整体风险的评估，第二个是涨跌的幅度的概率会提供量化的预测，第三个是保底成本，因为在美国，大机构没有人敢不对自己的投资组合做保险，美国差不多是10%到15%的成本，但是没有人说持这个资产而不做保险，靠天吃饭，没有人这样做，因为管的是自己的钱，亏掉了，可以用其他的办法来弥补保险的费用，但是不敢不买保险，今天的世界什么样的事情都可能发生。最糟糕的不是什么事情怎么发生，而不知道世界其他的地方发生的什么事情对你的资产会有影响。标普500的期权，甚至你可以看到期权的量比标普500的要高，除了黄金之外，世界上没有其他的标的的标准，原来是用黄金做标准。标普500和绝大多数世界上的资产都有相关性的，把自己的资产折合成标普500，有些资产没有办法保护，比如说买黄金合约，我知道黄金和标普500之间的相关性，在这里我不愿意做黄金期货，我就可以直接买标普500的期货或者是期权，来给手里黄金做保险，因为这个有百分比，这个百分比长期跑下来是准确的。股指期权为什么重要呢？因为没有股指期权就没有今天早上讲的波动率的指数，这个是非常重要的因素，今天早上没有说到这个，美国从上到下，没有不看波动率投资的，每天市场评价波动率是非常重要的量化指数。

　　为什么说可以反映整个股市呢？我们知道期权里面有看跌和看涨期权，目前股市的价位，空方和卖方之间的较量，看涨和看跌的比例，是未来股市上的较量，可以在不同价位上看空和看多之间，通过看跌看涨的比率，可以有一个大概的印象，不能说百分百的准确，如果一个股市中始终看跌，至少说明整个投资者对市场是看空的，这个是股市本身当中，可以衡量今天的股市，但是不知道明天股市、未来股市的看法，没有期权就做不到这一点，有了期权，可以比较准确的反映这一点。

　　期权交易将来有非常大的交易量，在国内不大可能股市遭受直接性的冲击，因为期权不是竞资产的价格，是竞权利金，权利金是保险费用，房子的保险费值多少，和房子的价是多少，这个是有关系的，但是竞价不会直接影响，但是还会反映不同价格的影响，如果对保险的反应，第一个就是风险可控，同样的房子，不是资产贵了，很可能是风险高了，这里面可以反映出一个情况，为什么说期权是另外一种管理风险的方法，有了期权可以每天有股票量化，根据保证金的大小，大致的知道市场对资产本身的风险的看法和评价，这个评价不是拍脑袋得出来的，是大家拿钱砸出来的。为什么花这么高的钱，就像佛罗里达州，现在保险越来越高，高到退休人员退出来，不敢住在佛罗里达，是因为飓风越来越多，居住条件什么都没有变化，但是就因为风险高了，因为飓风出现的比例高了，气侯变了，风险就高了。同时因为期权定价公式在西方来说是比较公认的，是因为经过各种各样200多年来的理论得出来的，不是1+1=2这样的公式，它是特别的公式，产生的价格基本上和股市是相匹配的。买期权和卖期权产生了供需关系，这个关系产生之后，进入市场就产生了波动性的大小，波动率反映出股市涨跌的概率，隐含波动率反映出股市可能的涨跌幅度。一年之后沪深300的指数有30%的可能性，或者是涨30%，或者是跌30%，这是用比较量化的公式法告诉你的，第一个是有多大的概率，当然可以说99%的机会，上涨的可能性就更大一点，肆意第一告诉你的是上下涨跌的概率多大，第二个是可能的涨跌的幅度有多大。美国40年来的期权市场以来，基本上这个是准确的，隐含波动率和最后出现的，隐含波动率是期货市场产生的。期权市场预测出来股市的走向，都是为股市证明的，这个是有40年的历史来证明，是在股市之中。包括涨跌的幅度也好，和涨跌的概率也好，这个是期权对股市的预测。

　　再就是保险定价，刚才说了沪深300、标普500的时候，因为即使市场之中，所谓的跨市套利，买一手看涨，买一手看跌，这个前提基本上是这个价位上的保险费用，标普500差不多是10%左右的保险费，事实上拿美国整体股市来说也是这样，权利金指的是保险费，美国股市差不多20万亿的实际规模，美国每年期权当中的权利金是2万亿。差不多是10%，股市中的投资者，大概是用10% 的钱来给自己的投资组合做保险，是不是因此而言，投资组合的价值就会降低呢？这个是不对的，因为保险比买了亏损的机会，减少了波动率，而事实上收益是增加了，前一段时间写文章，让我引一个数字，今年涨30%，明年跌40%，你还不如每年涨8.7%的收益高，波动率是很重要的定律在美国，包括退休金如何增值，要保持波动率和风险出现的比率。为什么新兴国家的资产总是跟不上发达国家，这个是很重要的原因，保险费不是自己掏出来的，实际上是帮你省出来的，买保险，等于市场中有钱人愿意为你卖保险，这个是期权市场等于是保险公司，有人愿意做保险方，有人愿意被保险，每时每刻对自己的交易期权的资产，不同保险价格都由市场定出来。而且大盘的指数，权利金太高，大家觉得这个东西要花30%的钱为大盘指数做保险的话，至少做投资者来说，做期权交易的人来说，很可能认为这个市场要转向了。

　　还有一个是期权交易，因为期权在美国做，全世界都差不多，大盘指数的期权交易基本上是机构投资者，本来做的比较大，比较深，国内指数，如果国内来说，大量是小投资者的话，或者是往往看不出机构投资者真正的意向是什么，就像某公司看中国的股市，看仓多，但是实际上他在卖，因为你要砸钱意义，你真实的意向就暴露出来了，期权市场也可以暴露机构投资者的意向，有期权市场之后，这个也是我们认为一个重要的原因。

　　再一个是我们反复讲的，交易存在的波动率指数，这个是非常重要的，因为确实是有金融恐慌情绪，现在投资者，第一是用来做套保的，今天早上说了，是和股市转向走的，波动性的指数可以做成产品了，用来套保就比较便宜。

　　这些是我大致上想说的事，第一个是金融市场一定是有风险的市场，金融市场一定是持有金融产品的市场，这样的市场才是真正的金融市场，不是今天拍板，明天走人的市场，金融管理都是有风险的，金融资产风险的管理要透明，要有工具来管理，期权是其中工具之一，到目前为止也可以说是最主要的工具之一，我们希望中国可以尽快的推进股指期权来，相信中国股市会健康发展，会是一个经济的步骤。

　　谢谢大家！

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