做市商制度在OTC市场中的作用

　　根据中国OTC市场特点完善相关的法律法规

　　从境外经验来看，在场外市场发展初期，欺诈情况比较多。研究发现，绝大多数市场操纵的案例都是在场外市场发生的。因此，在场外市场引入做市商制度，从而引导在公信力建立、防止出现信用风险等方面均有重要意义。

　　做市商制度的优势

　　做市商制度，也叫报价驱动交易制度，是一种以做市商为中介的证券交易制度。做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交，传统做市商制度下，投资者委托不直接配对成交。

　　做市商制度的优势表现在以下几个方面：

　　1.为市场提供流动性。可以用三个指标来衡量市场的流动性：紧度、深度和弹性。流动性是指迅速执行交易且不造成大幅价格变化的能力。流动性包括交易价格的合理性和成交及时性两个方面。做市商对市场流动性的贡献在于：一是通过不断报价，并且对自己所报价位上的买卖指令不予拒绝，可以缩短交易者等待交易的时间成本，在交易比较清淡的产品和大宗交易中，这一优点尤其明显。二是做市商的竞争性报价，对市场参与者具有很大的吸引力，这种参与反过来又增加了产品的流动性，使市场进入“流动性创造流动性”的良性循环。三是当市场出现短期的供求失衡时，做市商的接盘行为可起到“削峰填谷”的功效，缓解市场价格波动。四是作为市场的长期参与者，做市商以其积累的经验，往往可能较早在盘口中得到一些信息，通过这些信息，做市商可以通过调整报价引导市场价格走向，并缩短价格调整的时间。

　　2.价格发现功能更具优势。为了满足各类交易需求，做市商需要建立一定规模的资产库存，承受存货价格变动带来的风险，同时维持一定的买卖价差，作为风险补偿和利润来源。在对市场信息判断和存货成本计算的基础上，做市商报出买卖价格，然后根据收到的订单情况对报价进行调整，通过这种不断循环的报价过程，市场达到出清。通过提供即时性报价并进行交易的承诺，做市商在某种程度上获得了市场定价者的地位。

　　3.保障市场稳定。在金融市场，很多资产价格报价有可能是偏离基本面或是实际情况的，而做市商制度有利于平滑价格异常波动，引导价格合理归回理性。不管是股票、商品、债券还是其他资产，在定价方面都必须合理，不然会引发市场过度投机，不利于市场稳定。

　　4.提供个性化服务和产品。目前，我国场内市场交易的股票、期货、债券、期权等一系列产品都是标准化合约，但在实际经济活动中，不同的时间段、不同的投资主体和不同的金融机构对这些场内金融产品或衍生品都有不同的要求，这就需要个性化定制，做市商在某一方面报价具备个性化的特点。

　　境外做市商制度主要模式

　　作为金融市场制度创新的产物，做市商制度在国际市场上已存在40多年，并在美国纳斯达克市场取得巨大成功。1971年2月，美国NASDAQ市场的正式成立标志着规范的具有现代意义的做市商制度初步形成。目前国际上引进做市商制度的品种囊括了股票、商品期货、金融期货等。做市商在保障市场流动性、提高市场交易效率、转移和分担风险、促进市场发展等方面发挥了重要作用。

　　1.协议转让模式。协议转让是指产权交易双方在交易中心主持下通过洽谈、协商以协议成交的交易方式。在2014年8月25日之前，中国新三板市场就是采用协议转让模式。而且主要是股权市场，在债券、商品等市场很少涉及。

　　2.纯粹做市商模式。目前纯粹做市商模式主要存在于场外市场，少数场内市场也采用纯粹做市商模式。纯粹做市商模式大体上可以分为场外零售市场、场外机构市场、场内市场三种，这里主要介绍场外市场。

　　场外零售市场主要指中介机构通过为个人投资者提供买卖报价，满足个人投资者买卖需求的市场。这类市场的特点是中介机构为了满足个人投资者的需求，为个人投资者进行做市。主要代表是1997年前的NASDAQ市场，当时的个人投资者仍然只能与做市商交易，却无法通过网上系统与其他投资者直接交易。此外，当前我国的银行纸黄金市场和银行个人外汇市场也属于这种类型。银行通过给投资者开立黄金账户，以虚拟黄金的形式为个人投资者报出买入价和卖出价，个人投资者可以随时买进和卖出并通过价格的变化来实现盈利，而银行则通过买卖价差来获取利润。

　　场外机构市场纯粹做市商模式，主要指在机构间市场里，某一机构通过为其他机构提供买卖报价，满足其他机构投资者买卖需求的市场。由于机构市场具有交易量大、交易频率低的特点，即使给予较大的让价仍难以找到对手盘。为了增加交易机会和活跃市场，需要引入做市商作为对手盘，因而形成了场外机构市场的纯粹做市商模式。这类模式的主要代表有我国的银行间债券市场和银行间外汇市场。

　　3.混合型做市商模式。混合型做市商模式主要存在于场内市场，这一模式的特点是竞价交易和做市商交易同时存在，现在很多场外市场也逐渐具有了这种混合交易的特征。这种模式大体上也可以分为单一做市商、完全竞争多做市商和不完全竞争多做市商三种。

　　我国衍生品市场做市商模式探讨

　　随着金融市场的多层次和快速发展，加上计算机技术在金融市场上的广泛运用，机构投资者的不断发展壮大及其对高透明度、高交易效率、低交易成本市场的需求日趋强烈，金融市场的交易制度正在发生重要的变化，做市商和竞价交易这两种交易模式正不断地相互融合，混合交易且多做市商的模式已经被越来越多的市场所采用。

　　我国证券OTC市场改革开放以后就已经存在，只是在形式上同世界上多数国家有所不同。而真正现代意义的我国证券OTC市场开始于2012年12月，期货、期权等其他金融衍生品OTC市场则略微落后于证券OTC市场，其是在2013年开始兴起，2014年加速发展。2015年包括商品场外期权、互换协议发展壮大，成为我国OTC市场的重要组成部分。

　　1.我国商品类场外期权、互换协议等是以证券公司、风险管理公司为纽带，这些机构实际上就是做市商，其在提供连续报价、信用担保和提供个性化一对一的产品报价方面都具备现代做市商制度的特点。

　　2.我国商品类期权、互换等场外做市商结算大多数都是单独结算，少部分通过上海清算所统一结算。根据境外市场发展经验，由于场外市场的非标准性，特别是2008年金融危机暴露出场外市场在面对连锁反应式的系统性冲击方面准备不足，中央对手方清算已经是全球OTC市场发展的主趋势，因此我国商品类场外期权等做市商制度需要配合建立中央对手方清算体系。

　　总之，中国OTC市场正处于起步阶段，因此在很多方面存在不足。不过由于中国场内市场比较发达，可以吸取境外市场发展经验，在高起点的情况下，采用混合交易的多做市商制度，并根据中国OTC市场特点完善相关的法律法规，以便实现我国OTC市场跨越式发展。

　　（作者单位：宝城期货）