迅猛发展受阻 场外业务困局待解

　　参与主体在处理信用风险和市场风险时缺乏有效支持

　　经过长期的培育和努力，中国期货行业场外衍生品业务迈出了从理论到实践的第一步，实现了从无到有的跨越，无论是在业务规模、覆盖品种、衍生工具形式，还是参与主体及业务规则等方面，均取得了较大的突破。

　　基本状况

　　2014年8月，中国证券业协会、中国证券投资基金业协会与中国期货业协会联合发布了《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》及补充协议，为国内开展场外衍生品业务提供了法律与规则支持，中国大宗商品场外衍生品业务开始进入了一个新的发展阶段。

　　据了解，目前期货行业内开展场外衍生品业务，主要是以风险管理公司为载体，利用期权、掉期工具，为实体企业提供各种风险管理服务，如鲁证经贸、南华资本的商品期货场外期权交易、锦盈资本的动力煤掉期业务等；在具体的品种上，已经涵盖农产品(000061,股吧)、钢铁、化工等商品品种，也有部分风险管理公司开展了股指品种的场外衍生品业务。

　　面临困境

　　实际上，到目前为止，多家风险管理公司的场外衍生品业务虽小有起色，但市场规模仍然较小，参与范围有限，场外衍生品服务也远未达到能初步满足市场需求的地步。风险管理公司场外衍生品业务进一步发展遇到瓶颈，主要原因在于参与主体在处理信用风险和市场风险时缺乏有效支持。

　　信用风险难控，盼中央对手方解局

　　信用风险又称违约风险，是指交易对手未能履行约定契约中的义务而导致发生经济损失的风险。在场外衍生品业务中，产品或服务的交易双方签订合同协议，明确各自的责任与义务，按照惯例，通常买方会预先支付一定比例的费用，以获得到期享有的约定服务或商品，卖方则需要根据约定提供相应的服务或商品。以场外期权业务为例，期权买方付出权利金，获得到期行权的权利；期权卖方收入权利费，到期需要根据合同约定提供产品服务。为了确保卖方到期能够履约，卖方通常需要向对方或第三方交纳一定比例的保证金以确保履约，保证金数额要大于期权费收入。

　　对卖方来说，如何确保其支出的保证金的安全是在实际操作中急需解决的问题。若无第三方托管，随着保证金绝对数额的增加，卖出方缴纳保证金的意愿会迅速降低。一般而言，保证金数额较小的情况下，买卖双方能够凭借彼此的合作与信任给予一定的信用豁免，但如果数额较大甚至巨大，通常不会选择冒险。假如买卖双方签订场外衍生品业务合同，卖方应付履约保证金100万元，为确保卖方能到期履约，买方通常会要求卖方向其银行账户支付100万元作为履约保证金，为了达成合作，卖方通常会冒一定的信用风险而支付保证金，当然前提是买方信用状况较好。若在卖方应付保证金1000万元，且买方信用状况一般的情况下，卖方不会轻易向买方支付保证金，因为卖方也要考虑到买方的信用风险。假如出现卖方拒不向买方支付履约保证金，买方则不能确保卖方能够到期履约，双方无法达成一致，可能导致业务陷入僵局。

　　据笔者了解，风险管理公司在与实体企业、金融机构及同业机构合作进行的实际场外衍生品业务中，风险管理公司作为买方通常会收取客户企业保证金，而作为卖方时一般不会向对方支付保证金，主要原因在于担心对手方的信用风险。而风险管理公司与其他同业公司或者金融机构之间，通常会在业务开展前给予对方一定的信用交易额度，该额度须控制在一定范围内，合约订立之初买卖双方互不支付款项，合同到期净价结算。

　　从这个角度来说，缺少中央清算机构使得从事场外衍生品业务的各参与方的信用风险不能得到很好规避，也不能根据彼此的需求充分合作，限制了这类业务的大规模开展。

　　风险对冲渠道缺乏，无法实现全方位对冲

　　风险管理公司是目前期货行业开展场外衍生品业务的主力军，其通过该类业务为企业客户管理风险，实际上是将客户承担的风险转移到了自己身上。接收风险后，风险管理公司必须依靠自身的专业实力，将风险转移、对冲，否则当风险积累到一定程度就会影响自身的持续稳定经营。

　　场外衍生品业务风险对冲实际上是对冲市场风险、流动性风险在内的多种风险，具体涉及两方面：一是对冲渠道，或者说是否存在风险对冲场所；二是对冲场所能否提供足够的流动性。前段时间，期货日报刊文介绍了鲁证期货与申银万国期货在场外衍生品业务上的机构间合作，其实质就是场外衍生品业务的风险转移和对冲。假如客户风险管理需求较大，单独一家风险管理公司为其提供大规模的场外衍生品服务，对其自身产品设计、资金实力及风险控制能力都是挑战，尤其是风险对冲方面。所以，部分风险管理公司从客户角度出发，将客户的需求分散到市场中，选择机构合作以共同消化风险。

　　机构间合作是风险对冲的一个渠道，其迈出了场外衍生品业务参与机构探寻风险对冲的第一步，但目前这一渠道能提供的流动性极其有限。因为合作方只有在业务开展上有一定的重合，且彼此业务存在互补，才有合作的可能。而从行业内了解到的情况看，这种机构间合作方式虽然出现但尚不常见，原因在于目前还没有统一的机构间信息平台能让各家机构发布信息和寻找信息，换句话说，机构的供求信息相对零散，导致了机构间合作的局限。

　　目前，各风险管理公司场外衍生品业务的风险对冲主要还是依靠场内市场，通过期货合约对冲Delta风险。在缺少场内期权工具的情况下，其他希腊字母风险如Vega、Theta等无法实现有效对冲，单纯的Delta对冲并不能保证持续产生正向收益，在此情况下，风险管理公司不敢贸然做大场外衍生品业务规模也就可以理解。

　　多管齐下

　　要解决场外衍生品业务信用风险和风险对冲问题，还需要各方共同努力，多管齐下。

　　推出场内商品期货期权，提供直接有效的对冲选择

　　场内商品期权是对冲场外风险最直接的渠道，场内期权一方面可以完善场外期权产品的定价，有利于场外产品组合的设计；另一方面若场内期权能提供很好的流动性，就能为场外衍生品业务提供最有效的对冲选择。目前，证券市场已经出现期权工具，随着商品市场场内期权的推出，以及场内期权品种的增加，未来风险管理公司开展场外衍生品业务覆盖品种范围将更加广泛，对冲选择渠道更加丰富，能为实体企业提供的风险管理服务也将更加全面、多样和个性化。

　　引入信用第三方，建立中央清算机制

　　仅凭买卖双方的信用做担保，不利于场外衍生品业务做大做强，因此引入第三方机构作为中央清算方，代为托管资金和清算，有利于该业务进一步发展。业内人士认为，商业银行是托管资金和代理清算的最好选择，能解决部分机构开展场外衍生品业务的托管和清算需求，但国内的场外衍生品业务规模较小，托管资金规模有限，商业银行若开展此项业务需要较大的投入，但从投入回报看，暂时不具有很好的投资性。如果效仿欧美市场建立独立的场外衍生品业务清算机构，通过清算机构托管资金和清算，符合场外衍生品业务的长远发展。此外，也可以考虑引进担保公司、财务公司做相关的托管和清算尝试。有了第三方清算机构后，买卖双方不必再担心对手方的履约风险，因为从合约开始建立到最终清算完成，都有第三方机构参与其中，免除了参与方对信用风险的后顾之忧。

　　从期货行业角度出发，笔者认为由中国证监会、中国期货市场监控中心或者现有期货交易所牵头组织成立清算机构较为可行，一方面熟悉中国期货市场的发展和运作，另一方面便于监管部门监控场外衍生品业务风险，了解场外市场的实际运行情况。

　　建立机构间信息共享平台，提供多层次风险对冲渠道

　　机构间合作是场外衍生品业务参与机构转移风险的有效方式之一，但受限于供需信息的零散，有配对条件的供需并没有有效连接，造成了一定程度的资源浪费。建立机构间信息共享平台，可以让各参与主体将其需求发布出来，从平台上寻找合适的交易对手，形成另外一笔以对冲风险为目的的场外衍生品业务合作。同时，没有对冲掉的风险还可以继续通过场内市场对冲，使得机构间信息共享平台成为场内市场的重要补充，丰富场外衍生品业务对冲渠道。

　　加强监督管理，控制系统风险

　　从目前的实际情况来看，国内大宗商品场外衍生品业务发展势头良好，各参与机构在坚持风险控制的前提下，审慎开展场外衍生品业务，未出现重大风险事件。但场外衍生品均属于非标准化产品，加上缺乏类似场内交易的严格交易制度和规则，使得场外衍生品业务所面临的风险要远大于场内市场，因此，监管部门通过特定渠道加强对场外衍生品业务的监督和把控，有利于防范发生系统性风险，维护场外市场秩序，保证场外衍生品业务参与各方的合法权益，以及确保金融市场的稳定。

　　欧美金融市场场外衍生品业务经过几十年的发展，各项配套措施与机制都已逐步成熟，在风险对冲和中央清算等方面与场内市场形成了良好的互补。从统计数据来看，欧美OTC市场业务规模已经超过了场内市场，这也从侧面说明了场外市场需求要大于场内市场。我国大宗商品场外衍生品业务刚开始起步，实体企业存在大量的场外风险管理需求，场外市场前景广阔，相信随着市场机制的逐渐成熟，各方参与主体风险管理水平的不断提高，未来将会有更多的机构和企业进入场外市场，开展场外衍生品业务，从而共同推动中国场外市场的发展，使企业客户受惠，使实体经济受益。

　　（作者单位：鲁证经贸）