加息延期 暂避商品市场偏空不利局面

　　事件背景：

　　美东时间周四下午2点，美联储9月FOMC会议声明维持利率不变，称经济温和扩张，就业稳固增长，失业率下降。近期全球经济和金融局势可能在一定程度上限制经济活动，或给短期通胀率造成进一步的下行压力。美联储继续关注海外经济和金融局势以及通胀的发展。

　　宏观解读：

　　1. 美国劳动力市场持续改善。正如我们之前分析，美国劳动力市场改善明显，而此次美联储9月会议申明中也明确表示：劳动力市场持续改善，就业稳固增长，失业率下降。总体来说，劳动力市场的指标显示（删除了7月原文：“一系列”指标显示），劳动力资源利用不足的状况自年初以来已有所减少。从美国ADP就业人数环比来看，三季度就业人数环比增速放缓；从当周初次申请失业金人数的趋势来看，申请失业金人数稳步降低。因此，就业情况稳中向好，并非阻碍美联储此次加息的原因。我们预计美国第四季度就业情况将持续向好。

　　美国ADP就业人数环比

　　（Wind资讯，西南期货研发中心）

　　美国当周首次申请失业金人数

　　（Wind资讯，西南期货研发中心）

　　2. 通胀持续低于美联储长期水平。目标在此次会议申明中称：通胀较低部分反映了能源价格以及非能源进口价格下降（删除了7月原文：部分反映了“较早时候”的能源价格以及非能源进口价格的下降）。基于市场的通胀指标趋向更低位（7月原文基于市场的通胀指标仍处于低位），基于调查的更长期通胀预期仍保持稳定。从下图美国个人消费支出指数（PCE）来观察通胀。我们可以看出核心PCE当月同比在今年一直处于低位，距离美联储2%的通胀目标差距较大。

　　美国通胀低于目标值，与全球经济低迷，通缩明显有密切关系。尤其是前段时间大宗商品价格尤其是能源价格的大幅下跌，让全球资本市场惶恐不已。除此之外，中国经济疲软、需求放缓也增加了全球大宗商品价格下行压力。

　　美国PCE指数当月同比

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　　3. 中国的影响力不可忽视。耶伦在FOMC会后的新闻发布会表示：“全球审视了全球重要区域的所有重要发展变化，但是我们特别关注中国和新兴市场。”中国近期股市在8月11日的大跌、以及人民币汇率改革机制而引起的人民币大幅贬值，亚洲新兴市场随即而来的货币贬值，以及紧接着的全球金融市场风暴。因此，全球资本市场特别是中国市场的震荡，是美联储考虑加息时点的一个重要因素。归根究底的问题是中国经济疲软的现状让人担忧。尽管今年已经实施了五次降息并推出了财政刺激政策，但中国经济仍然朝着近二十五年来最低的增速奔去。

　　加息时点再判断：

　　下一次加息时点可能为今年12月底。

　　由于9月份美联储仍未加息，市场上对于下一个有可能宣布加息的时点各有见解。我们可以从9月份的点阵图来观察美联储官员对于下一次加息时点的预测。相较上一次预测，9月点阵图更偏鸽派，2015年底FOMC成员对利率的预期中值是保持在0.25%到0.5%之间，这说明大多数官员认为年底可能加一次息。而在6月的预测中，中值为0.5%到0.75%。且此次预期的一个明显异常之处在于：有史以来首次，有一位决策者认为美国至少在2016年底需要转而实行负利率，以实现充分就业并通胀目标。

　　9月份美联储加息预测点阵图

　　（华尔街见闻，西南期货研发中心）

　　对中国资本市场的影响：

　　短期内资本外流压力将减轻，有利于在短期内稳定人民币汇率。对中国出口影响偏负面，因美国现经济需求仍未明显扩张，对于拉动出口影响有限。下文将详解对各类资产的后期影响。

　　1. 对股票市场的影响：

　　股市方面，美联储加息表明美国经济形势转好，在目前全球经济状况颓废的大背景下，新兴市场担心资本外流，对于发展中国家的经济和金融将产生重大影响。然而对于中国来说，情况有些特殊。中国股市的资金开放性有待提高，因此加息带来的国际热钱流出等直接影响可能不强，更大的恐怕是间接影响，即投资信心的考量。中国股市近期遭遇大幅回调，股市保证金流失严重，加上监管出台的“史上最严”交易监管措施，期货市场交易量已经不足巅峰时期的1%，美联储加息带来心理层面的影响比消息本身的杀伤力更大。

　　2. 对商品市场的影响：

　　商品方面，在量化宽松和加息的双重刺激下，作为通用货币的美元有升值预期，导致全球商品成本普遍升高，因此不利于商品现货需求，对商品期货市场也是偏弱影响。新兴市场在经济不稳的情况下加速货币贬值，更是加速资金向美国出流。大体上看，美联储加息是不利于中国商品市场。

　　3. 对人民币汇率的影响：

　　a. 美元指数上行空间仍存 人民币贬值空间有限

　　美元指数从9月起就一直受到市场对美联储暂缓加息的预期影响，持续回落。美国东部时间周四（9月17日）下午两点，随着美联储9月FOMC利率决议公布，受暂不加息消息影响，美元指数大幅跳水，3小时内从95.3051大幅下跌0.8831至94.4207，跌幅接近1%。9月18日，在最低下探至94.0589后，大幅回升，最终收报95.1591。尽管美联储9月并未进行加息，但年内加息的预期仍然较强，因此美元指数下行空间有限，随着时间的推移，我们认为美元指数将逐步回升。

　　美元指数

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　　8月以来，美元对人民币离岸即期汇率大幅飙升，从6.2212大幅上涨2882个基点至6.51，涨幅高达4.63%，随后有所回落，截止9月18日，美元兑人民币离岸即期汇率收报6.3857。离岸人民币汇率对在岸人民币汇率价差在8月中旬也曾大幅飙升，近期同样有所回落。截止9月18日，美元兑人民币在岸即期汇率收报6.3643。我们认为，后续人民币将随着时间的推移以及加息预期的增强小幅贬值，但就算美联储在今年四季度真的进行了加息，人民币进一步大幅贬值的可能性基本为零。目前，人民币的贬值预期已基本释放完毕，后续加息动作对人民币汇率的影响较小。

　　离岸 vs. 在岸人民币即期汇率

　　在岸人民币即期汇率 vs. 中间价

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　　b. 央行维稳意图强烈 短期流动性无忧

　　从最新公布的8月外汇占款数据我们明显可以看出资金外流趋势明显。8月数据显示，8月末金融机构外汇占款环比下降7238.36亿元，至2818744.44亿元，连续第三个月下滑。单月降幅创史上最高纪录。据央行资产负债表，中国8月末人民币外汇占款26.1万亿元，较上月下降3183.51亿元。连续第三个月下滑，创历史最大单月降幅。面对外汇占款的快速下降，央行采取了多项措施来进行对冲。从日常的公开市场操作，到创新金融工具SLO、MLF等的投放，再到降准降息均反映出我国央行对于资本外流对冲意愿的坚决。从SHIBOR利率近期走势我们也可以看出，除隔夜利率在8月有所上行外，其余短期利率均未受到明显影响，说明我国市场短期流动性仍然保持一种较为稳定的状态。

　　金融机构：外汇占款余额

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　　公开市场操作

　　SHIBOR利率

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　　结论：根据市场判断，美联储首次加息的时点有可能往后顺延至为今年12月。美国通胀水平仍低于目标值、全球金融市场尤其是中国市场近期的不稳定性，为美联储此次不加息的主要促成原因。

　　如今加息被延期，暂时避免了股市和商品市场偏空的不利局面。然而美联储主席并不排除年内加息的可能性，因此对于中国来说，该来的还是会到来的。然而，我们仍需看到，加息预期已经很早形成共识，市场已经提前做出反应，目前的市场回调可以认为是消化加息带来的影响。因此，后市加息消息对中国市场产生的负面影响，可能会低于预期。

　　对于资本流动性，我们认为9月外汇占款在原本美联储加息预期的影响下环比仍将出现较大降幅，相信央行将采取行动予以果断对冲。外汇占款这种超预期的提前反应，使得美联储未来真正加息时对于中国流动性的冲击将大幅削减，有利于我国经济未来长期稳定健康的发展。

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