美国页岩油存亡的真正主宰者：资本市场

　　美国页岩油存亡的真正主宰者是资本市场，或者说是华尔街。

　　“许多页岩油生产商的现金流都入不敷出，因此依靠资本市场的注资来为日常的经营活动提供融资。”花旗集团(Citigroup)周二的研报中写道。

　　从下曼哈顿的“混凝土峡谷”到西德克萨斯的页岩油盆地，华尔街很大程度上已经成为美国页岩油繁荣的大金主。Richard Morse带领的花旗大宗商品研究团队警告称，低油价的碾压或将给页岩油生产商及其债权人带来艰难时刻。

　　“资本的易获得性是页岩油革命的核心“燃料”。但是过度的资本涌入导致了过度的原油(44.09, 0.08, 0.18%)供应，油价随即崩溃。”他们在研报中写道，“现在资本市场在低油价环境下的页岩油供应再平衡中扮演着中心角色，决定页岩油生产商的生死，以及塑造页岩油行业的长期格局。”

　　资本市场依赖症

　　患上“现金饥渴症”的页岩油生产商一直依赖贷款和发行债券来为资本密集型的油气勘探提供融资。然而，随着石油公司面临着与日俱增的信贷紧缩压力，这两种融资手段的交互作用也开始被置于聚光灯下。

　　　(图四：过去几年能源行业股票和债券发行稳定增长；去年末的OEPC会议后融资见底，但5月再度飙升，因许多投资者预期油价即将见底)

　　华尔街见闻上周提及，美国页岩油气行业在过去7年中快速扩张，但其现金流一直不足以覆盖资本支出，过去一年油价的暴跌更使页岩油开采商捉襟见肘。据数据供应商Factset，今年上半年，独立的美国上市油气企业的资本支出超出营运现金流约320亿美元，接近2014年全年报告的赤字377亿美元。

　　“页岩油公司目前正面临着低油价所带来的财务‘压力测试’，它暴露了页岩油行业的肮脏秘密：许多页岩油生产商的现金流都入不敷出，因此依靠资本市场的注资来为日常的经营活动提供融资。”花旗分析师们在这份研报中揭露了这一秘密。

　　随着美国石油公司着手准备与银行开展新一轮的“贷款基数重估”(redetermination of the borrowing base)，页岩油公司的融资问题已经成为市场关注的焦点。这种谈判一年进行两次，分别在4月和10月进行，页岩油生产商与银行就作为贷款担保的原油资产价值进行讨论和重估。与2013年触及的每桶110美元的峰值相比，原油价格现在已经下跌了59%，因此10月的“重估”很可能导致页岩油公司可获得的融资大幅缩水。

　　花旗分析师们预计，重估的结果是，页岩油公司的贷款基数将下降5%到15%。理论上来说，这种结果可能有助于促使美国页岩油产量下降，因为“入不敷出”的生产商不得不寻找新的资金，或者与竞争对手合并，或者干脆关门大吉。

　　真正的主宰者

　　花旗认为，对于决定哪些页岩油生产商将继续生存下去，哪些将消亡，资本市场的影响力是至高无上的。 因为投资者决定了页岩油生产商将以何种方式和多大的代价获得融资。正如Morse上周所说，必须借此机会重塑美国页岩油行业，把好的公司和坏的区分开来。“正如推动了该行业出现惊人的增长，金融部门也将推动该行业的整合。”

　　(资本市场加速页岩行业周期循环：油价预期->资本市场投资->开采商资本支出->开采获得->原油供应->油价波动)

　　不过，由于页岩油气行业的独特性，它们很可能都会不顾一切地坚持到最后。

　　“就资本市场对于(原油)供应的额外扭曲而言，资本市场所创造出来的激励机制可能实际上会放缓部分页岩油生产商回归理性供应的步伐，从而构成一个典型的“风险转移”案例。”Morse领衔的分析师们写道。

　　大批美国石油公司利用市场对高收益率资产的需求，发行了缺乏债权人保护条款的低门槛债券，使得局面更加容易失控。如果页岩油生产商在亏损的情况下尝试维持债券的流动性，持有人最终会被反咬一口的。

　　页岩油公司高管可能“愿意以低于成本的价格进行生产，只要他们能够获得流动资金”，因为作为一种现实的选择，产出的原油对于公司资产而言本身就有其价值。花旗分析师们指出，“这就意味着，风险将被转移到债权人身上，在很多情况下，由于这些并没有被写入限制性条款——例如无担保高收益率债券，债权人对此也无能为力。”

　　不可否认的是，页岩油生产商不得不克服融资成本上升的问题，这最终将让资本市场在美国页岩油行业乃至原油价格上获得更大的影响力。

　　花旗分析师们预计，这个曾经风险最高的企业也能以不超过7%的利率获得融资的行业，未来的资金成本会上升到15%，推高它们的每桶原油保本价格5-15美元。

　　　(不同资金成本对核心页岩油产区原油保本价格的影响)

　　“一段艰难时期之后，实力弱的生产商会被抛弃，糟糕的投资会被减记，页岩油气行业最终会变得更加强大。”花旗总结称。但与此同时，“原油相关风险显然已经超过了许多人在页岩油发展第一阶段时的预期，因此投资者必须对重新定价”。

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