新兴市场再遇挑战 避险情绪快速升温

　　工研金融观察·2015年8月·国际篇

　　总策划： 周月秋 中国工商银行(601398,股吧)城市金融研究所所长

　　课题组长：殷 红 中国工商银行城市金融研究所副所长

　　邹民生 上海证券报首席编辑

　　课题组成员：马素红、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳

　　本期执笔：宋玮、王婕、罗宁、吕振艳

　　过去一个月，全球风险资产市场遭遇全线下挫。受美联储加息预期变化、中国经济增速放缓、商品供给过剩等一系列因素影响，全球股市快速回调，大宗商品价格大幅下挫。新兴市场成为暴跌中的重灾区，跨境资本持续流出引发新兴市场货币竞相贬值，MSCI新兴市场指数已触及六年新低。全球避险情绪快速抬升，美债、黄金作为避险资产再次成为市场的宠儿。

　　美元指数震荡下行，新兴市场货币再现贬值

　　7月中旬至8月20日，全球外汇市场整体呈现巨幅震荡格局，美元指数在两次冲高之后大幅下跌，欧元、日元对美元汇率迎来一波短暂的上行走势。在美元指数大幅回调的同时，新兴市场货币对美元汇率却未能改变颓势，再次出现贬值趋势，这表明跨境资本流出新兴市场的问题正在进一步凸显，未来走势值得关注。

　　首先，美元指数两次冲高之后迅速回落。7月份美国制造业PMI较6月份下跌了0.8点至52.7，密歇根大学消费者信心指数也较6月份下降了3点至93.1。市场预计，美联储官员可能在9月的政策会议上，因为经济增长预测的下调而下调联邦基金利率的增长路径。在此背景下，美元指数在7月20日和8月7日两度冲高至98点之后迅速回落。截至8月20日，美元指数收于95.8点，降幅达2.2%。随着投资者对美联储9月加息推延猜测升温，押注美元的多头纷纷出逃，21日美元指数再次出现近1个百分点的跌幅。

　　在此背景下，欧元、日元迎来一波短暂的上行走势。截至8月20日，欧元对美元汇率收于1.12美元/欧元，不仅收复此前一个月的跌幅，而且短期内继续上行势头较强。日元对美元汇率收于123.4日元/美元，与7月中旬基本持平。但8月21日，日元对美元汇率大幅升值1.1个百分点至122日元/美元。

　　其次，从新兴市场货币汇率走势来看，虽然美元指数冲高回落，但多数新兴市场货币对美元汇率却进一步下跌。截至8月20日，俄罗斯卢布对美元汇率较7月15日大幅下跌了16.3%，巴西雷亚尔、印度卢比、南非兰特对美元汇率分别下跌了4.2%、3.2%和4.2%。其他许多新兴市场货币对美元汇率也呈现类似走势，马来西亚林吉特对美元汇率同期下跌了7.8%，泰铢下跌了3.9%。人民币汇率也曾一度出现大幅下跌。8月11日-13日人民币兑美元汇率下跌幅度约达4.6%，但从8月14日开始，人民币对美元汇率连续小幅回升。截至8月20日，银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币6.3962元，较8月10日仍下跌了4.5%。

　　值得注意的是，新兴市场货币汇率再现贬值与新一轮资金外逃密切相关。据IMF2015年7月《世界经济展望》更新报告预测，2015年新兴市场经济体经济增速将较2014年下降0.4个百分点至4.2%，增速放缓趋势进一步延续。面临着全球经济再平衡、大宗商品价格大幅下跌、外部金融条件有所收紧、新兴市场自身结构改革出现瓶颈等诸多问题，投资者忧虑情绪明显抬升，并直接反映在资本市场上。

　　截至2015年8月20日，MSCI新兴市场指数收于830.28点，与7月15日相比下降幅度达11.5%。其中，巴西圣保罗IBOVESPA指数下降了11.8%，印度孟买SENSEX指数也下降了2.1%。对金融市场信心的弱化以及对新兴市场经济基本面的担忧不断加强，导致资金流出新兴市场趋势明显。

　　展望未来，美联储货币政策仍是全球外汇市场的关键影响因素。就美国而言，虽然市场预期9月份加息概率明显下降，但今年内加息的可能性仍然较大。从已公布的数据看，2014年美国实际GDP同比增长2.4%，在全球金融危机爆发后连续五年稳定复苏，失业率从危机期间的10%高位下降至5.3%。随着经济复苏尤其是就业状况的不断改善，美联储改变金融危机以来的0-0.25%极低利率水平，走向货币政策“正常化”已几乎是不可逆转的趋势。

　　就此而言，美元指数虽然在近期出现迅速回落，但美元的强势逻辑并没有改变。一旦美国在今年加息成行，美元将吸引更多资金关注，美元指数或将再创新高。反观欧元区和日本，未来希腊问题仍然是欧洲金融市场上的一个不稳定因素，欧债危机的根源性问题始终未能得到解决，日本未来可能再次跌入通缩困境的风险，使欧元、日元对美元汇率难以持续走强，随着美元回落调整结束，欧元、日元汇率将将重新走软。

　　新兴市场方面，跨境资本大幅外流的问题未来可能将成为一个重大风险。从新兴市场内部看，经济结构调整步伐缓慢、经济增速持续放缓，对金融市场和投资者信心的负面影响不容忽视。加之新兴市场金融体系发展相对不够成熟，往往难以承受较大的冲击。基于这些考虑，国际货币基金组织在2015年4月份发布的《全球金融稳定报告》中指出，新兴市场的金融风险正在逐步加大。

　　从新兴市场面临的外部环境看，当前国际贸易环境的变化，以及贸易保护主义在部分发达经济体逐步抬头，加之地缘政治风险抬升对经济产生的负面影响，新兴市场出口增长难以明显改善。受国际油价大幅下降、全球外汇市场巨幅波动以及未来美联储加息等因素影响，新兴市场面临着外汇收入明显减少与跨境资本大量流出的双重压力。在美元指数回落之际，新兴市场货币汇率都未能扭转跌势，未来一旦美联储正式加息，新兴市场面临的冲击更加令人忧虑。

　　大宗商品遭遇惨痛，黄金反转一枝独秀

　　这个夏天对于国际大宗商品市场而言，只能用“惨痛”来形容，原油、铁矿石、基础金属、主要农产品(000061,股吧)几乎全线大跌，只有黄金在凌厉下跌后受避险情绪推动而快速反转。CRB大宗商品指数在7月大跌10.8%后，8月又继续下挫3.9%，截至8月20日，CRB大宗商品指数报收于194.6576点，已跌至2003年以来最低，甚至跌破2008年金融危机后的最低点，凸显当前国际市场对全球经济增长乏力，美联储加息在即，中国经济增速放缓及商品供给过剩等多因素交织的忧虑。

　　原油方面，正如我们此前所预测，国际原油价格在二季度达到全年高点，后市下行压力巨大。截至8月20日，WTI和北海布伦特原油期货价格分别报收于41.32美元/桶和46.62美元/桶，分别较6月末下跌30.5%和24.8%，已创过去6年新低。导致国际原油价格持续大跌的核心原因在于日益明显的全球供给过剩。

　　供给来看，一是7月14日达成的伊朗核协议使市场预期伊朗将全面恢复石油供给，其石油日出口量有望在6个月内增长100万桶，国际石油供给更趋充裕；二是美国原油库存依然超预期充沛。虽然EIA估计美国7月原油产量较6月减少10万桶/日，但美国商业原油库存依然在增加，8月12日当周增加261万桶，商业原油库存总量已达4.56亿桶，为过去80年来每年8月的最高水平。

　　需求方面，对于中国经济增长持续放缓的担忧使得国际市场对未来大宗商品需求日趋悲观。过去一个月，中国的多项制造业数据表现疲软，同时中国推进人民币汇率中间价改革引致人民币对美元汇率短期急贬，二者交织进一步加剧国际市场对中国这一大宗商品最大买家需求趋弱的预期。总之，当前供需失衡明显的局面加剧了市场对原油的看空情绪，大量投机商的做空行为也进一步助推了油价下跌，从而引发7月以来国际油价的极端反应。

　　展望后市，经过前期急速下跌后，短期内国际原油价格存在较大技术性回涨可能，但持续低迷的大方向不会改变。一方面，供给过剩局面至少将延续到2016年中期，毕竟美国的液态能源（原油和凝析油）产量仍在继续增长，OPEC成员国们也骑虎难下，日益加大的财政压力和成员国之间的利益冲突决定了不可能集体减产。

　　另一方面，美国加息依然箭在弦上，美元资产仍受追捧，美元升值难以避免。尽管8月以来美元指数连续回调，尤其是美联储7月议息会议纪要显示多数与会成员认为“加息条件正在接近但仍未完全达到”，使得市场对美联储9月启动加息的预期大幅降低，从而压制美元走势，但美联储于今年启动加息依然是大概率事件，最可能的时点为12月。

　　加之当前跨境资本避险情绪浓厚，持续流出新兴市场而流入美债市场，美元随时可能再度走高。有鉴于此，预计原油价格将在9月迎来短暂回涨，但下半年仍将维持低位震荡。目前的低价将打压高成本石油供给并加大做空风险，油价继续下跌的空间已经不大，预计下半年WTI和北海布伦特原油期货价格的波动区间分别为35美元/桶-57美元/桶和37美元/桶-60美元/桶。

　　避险情绪快速回升的市场上，黄金成为最大赢家，在6月末急跌后于8月初实现深V反转，在哀鸿遍野的大宗商品市场上一枝独秀。截至8月20日，纽约黄金现货价格报收于1152.2美元/盎司，较6月末下跌1.4%，较7月末上涨7.8%。受金价上涨带动，其他贵金属也纷纷攀升，8月以来，现货白银价格、现货铂金价格涨幅均超过7%。

　　促成金价快速回升的原因有三：一是全球金融市场动荡极大地刺激了投资者的避险情绪，截至8月21日，反映市场恐慌情绪的VIX指数已飙升至28.03,一周上涨118%，达到2011年末以来的最高水平；二是虽然美国经济数据不断走强，但持续低迷的通胀及全球经济疲软成为美联储加息的最大顾虑，尤其是7月议息会纪要透露的信息显著弱化9月加息可能，从而抑制美元走势，推升金价；三是8月中旬朝鲜半岛局势突然紧张，朝鲜宣布朝韩边境地区进入准战争状态，受此拖累，韩国、日本股市大跌，避险资金流向金市。

　　展望后市，避险情绪已上升为与美联储货币政策并驾齐驱的影响金价走势的关键因素。尤其是在美联储加息预期延后的情况下，金价在短期内仍将保持强势，如果新兴市场抛售潮仍延续，金价有望在较短时间内冲破1250美元/盎司。但进入四季度后，随着中国经济趋于企稳以及再度临近美联储加息时点，金价或将高位回落。同时还应注意，在油价下跌、货币贬值的双重压力下，委内瑞拉等部分深陷财政困境的资源国家已举步维艰，一旦被迫抛售黄金储备将给金价带来短期冲击。预计年底前纽约现货黄金价格将在1080美元/盎司-1260美元/盎司之间波动。

　　也门危机及全球与区域风险

　　自2015年以来，也门局势日趋严重并快速恶化。也门危机由于反恐与宗教冲突等多方政治博弈的不断升级，已经演变为区域冲突。展望未来，也门危机恶化概率仍然较高，不仅可能对该国民主进程和经济发展产生深远影响，而且可能引发中东地区军事格局的巨变，进而对石油、天然气等资源价格以及本区域新兴市场货币和资本市场稳定产生冲击，在中长期影响西亚北非政治经济稳定。

　　1.也门危机升级恶化原因及进程

　　本次也门危机，导火索是2014年9月政府取消石油补贴。2015年以来，也门胡塞武装多次发起袭击,占领总统府并软禁总统哈迪，最终迫使也门政府宣布从萨那迁都至亚丁，而逃脱软禁的也门总统哈迪逃至沙特。也门总统哈迪于2015年3月25日致信联合国安理会，强烈谴责胡塞武装不仅破坏也门和平，也危害地区和国际和平，呼吁安理会采取一切手段介入也门局势。3月26日，以沙特为首的阿拉伯联军对胡塞武装控制地区发动了代号为“果断风暴”大规模空袭。由此，也门危机开始从国内政治争端演变为区域冲突。

　　2.也门危机走势：或将延续并加剧中东冲突

　　此次也门战事以政府军取胜的可能性较大。原因主要有三：其一，沙特联军武力支持的力度和决心都很大；其二，鉴于伊核谈判的结束，伊朗只能通过秘密提供物资支持胡塞武装，短期内直接参战的可能性较小；其三，也门哈迪政府所在的南部在空袭和地面站推进下，基本取得对胡塞的胜利；其四，胡塞武装组织领导人的资产被联合国冻结，海上和空中的补给也为沙特为首的联军阻断。

　　也门危机扩大为中东战争的可能性仍然存在。其一，胡塞武装的根据地则是也门北部的萨亚达、焦夫和阿姆兰三省，那里地势险要，且有红海出海口方便获取外援，如果不出动地面部队清剿，很难重创胡塞武装，目前这些北部地区仍为胡塞武装盘踞。其二，如果沙特为首的阿拉伯联军继续扩大地面战争，伊朗加入的可能性将极大，由此也门冲突可能演变为新一次的中东战争。其三，也门内部南北经济不平衡和教派之争无法在短期解决，胡塞武装的激进风格，很难采取合作态度。

　　3．也门危机对全球和中国的影响

　　全球油气价格短期大幅回升。也门自身的油、气产量相对有限，全球占比均在0.2%左右，全球排名分列39和32位，因此也门因战事影响油气出口，不会对全球油气市场产生影响。但是，现实情况是，也门冲突以来，全球油、气走势大幅波动。尤其是沙特率领的阿拉伯联军对也门空袭以来，全球油、气价格大幅反弹，也门冲突影响全球油气市场的原因主要有三。

　　其一，也门冲突可能引发管道控制权危机,影响全球石油供给预期。中东地区的国家坐落于石油与天然气的海洋，对也门胡塞武装力量发动攻击的沙特及其盟国都在全球最大能源出口国之列。同时，也门地处全球第四大原油与燃料油运输通道曼德海峡一侧，也门冲突地区周边是全球石油与天然气的产地和管道密集区。

　　如果胡塞武装控制也门，伊朗未来将控制中东地区甚至是世界上两个最主要的能源大通道——霍尔木兹海峡和曼德海峡，约25%的全球石油供给。由于相关国家存在历史宗教冲突，如果一方控制中东能源通道，这对于依赖石油出口的中东各石油生产国和各个石油进口国而言，无疑是致命的，因而对全球石油供给产生影响。

　　其二，沙特身陷也门战事影响石油供给。虽然也门本国的产油量并不大，但是市场投资者担心其邻国沙特这一全球最大的石油出口国会因此进一步卷入战事无法脱身，因此，沙特空袭后，油价4月后再度走高。此后由于石油输出国组织(OPEC)的报告显示其3月原油产量不减反增，带动石油价格有所回调。

　　其三，市场预期也门冲突或升级至中东冲突，牵连天然气价格回升。也门是全球LNG出口增长最快的国家，卡塔尔是全球LNG出口占比最大的国家。也门开战，卡塔尔作为阿拉伯国家一员参与到沙特为首的联军之中，市场短期担心LNG供给，但是由于卡塔尔参与联军影响其LNG中长期供给的可能性很小，因此全球油价短期波动加剧，长期影响有限。

　　对中国的影响。中国、也门双边贸易发展迅速,中国已经成为也门最大出口目的地,第五大进口来源地和最大贸易伙伴国。也门冲突对也门的影响相对更大。也门对中国的影响，就也门本身影响有限，但是其所处的中东资源管道地位，以及参与也门冲突的沙特和伊朗各方，都是中国在中东战略资源的重要伙伴，须关注也门事件相关方对中国战略资源安全的整体影响。此次也门危机对中国的影响，主要集中于三个方面：石油供给、LNG天然气供给和中东“一带一路”建设。

　　一是也门自身对中国整体石油供给影响有限，但管道国地位突出。中国能源进口高度依赖南海和马六甲海峡，也门事件影响的管道主要是霍尔木兹海峡和曼德海峡。虽然也门对中国贸易中90%的出口是石油和天然气，但是在中国石油(601857,股吧)供给总量中比重很少。但是从也门和伊朗所处的管道来看，约87%的中国进口石油都源自这条路线送达。“一带一路”建设中的中缅油气管道的开通，将有效缓解中国对马六甲海峡的依赖。但由于涉及国家多、情况复杂，到2020年前后有可能全线贯通。如果也门战事持续，伊朗参战；或者也门冲突得到缓解，但是中东该地区地方冲突频繁，两种情况下，中缅铁路开通之前，该管道国周围的地区冲突都将在未来3-5年的中期对中国石油供给产生影响。

　　二是天然气LNG供给短期影响有限，需强化中卡合作。中国LNG的进口来源国有澳大利亚、印度尼西亚、也门、马来西亚和卡塔尔，除此之外都是短期现货贸易或者转口贸易。其中，卡塔尔是我国LNG的最大进口国，2013年我国从卡塔尔进口LNG占比为58.66%。也门是进口占比上升最快的国家，从 2012年第5大进口来源国，2013年跃为第3大，占比从6.2%升至7.86%。而从马来西亚虽仍是第2大国，但占比下降迅速，从14.75%降至10.57%。此次也门冲突，也门8%左右的LNG占比，就短期来看，不会为中国LNG供给产生影响。

　　但从中长期来看，考虑到LNG供给的快速增长，需加强中卡合作，根据也门局势和全球LNG出口格局变动，适时增加LNG进口国多样性，避免过度依赖，预防中东地区动荡造成的供给冲击。其一，卡塔尔是参战国，地处地区动荡频繁的中东地区；其二，2013年，我国天然气在一次能源重所占的比率为5.9%，远低于中东、俄罗斯、北美等天然气利用先进的国家和地区，即使与世界平均水平的23.9%相比也相差甚远。面对能源消耗量的连年大增，使用煤炭作为主要能源带来的环境问题频现，国家的政策走向必然是要促进清洁能源的使用。随着LNG在我国应用的不断广泛，未来其进口量将呈现较大幅度的增长，预计2020年进口量可达到3000万吨，赶超日本、韩国成为LNG第一大进口大国。其三，也门从2010年开始向包括中国在内的欧亚国家出口LNG，也门LNG出口增长迅速，中国占比增长迅速。

　　三是从中期来看，也门冲突或影响其周边“一带一路”沿线国家的投资建设。中也贸易投资互补性强，在基础设施建设、能源、交通、通讯等领域具有坚实合作基础和广阔合作空间。但是由于也门地区政治冲突频发，目前亚丁湾集装箱扩建项目受阻，也门的中资企业相关人员全部撤回，投资合作受阻较大。从参与空袭也门的国家来看，处于“一带一路”建设中的国家都是中东地区基础较好的地区，前期已经有较多的贸易和投资合作；如果没有地区冲突，将是重点发展和有巨大发展空间的地区。

　　如果也门冲突继续升级至中东冲突，可能进一步影响这些国家的“一带一路”建设进程。因此，短期来看，也门冲突对“一带一路”沿线的中东国家影响有限，但需密切关注也门冲突恶化走势，谨慎对也门周边“一带一路”沿线的中东国家进行贸易合作与投资。