短期流动性不乐观

　　7月我国贸易数据再度不及预期，进出口再现下滑。出口受高基数干扰，同比增速由正转负，自2%下滑至-8.3%，下滑10.3个百分点。进口方面，在低基数的前提下，同比-8.1%，仍较上月下滑2个百分点。内外需求均显疲弱。

　　出口连续3个月同比改善后，7月出口增速再度大幅回落至-8.3%。出口增速大幅下滑，给下半年的保增长施加了较大压力。据测算，出口每下滑1个百分点，如果用投资进行弥补，需要0.27%的投资增速。7月出口数据同比下滑超10个百分点，需要额外2.7%的投资增速。换算至基础设施建设上，需要额外10.25%的基建增速，5200亿元基建投资。在财政收入整体低迷阶段，依靠大规模基建投资弥补出口疲弱显然存在较大难度。在当前经济企稳被证伪、出口增速下滑的情况下，强势汇率不能匹配当前的经济形势，适度贬值是必然选择。

　　7月PPI同比增速下降5.4%，PPI环比下滑0.7%。PPI的再度疲弱，除了内生供需分离的问题驱动之外，一定程度上与大宗7月再度下滑相关。因此，央行选择贬值源自于强势货币下的出口压力与输入性通缩压力。

　　虽然人民币贬值利于应对疲弱的出口和缓解输入性通缩压力，但短期大幅贬值将带来资本外流压力。在人民币贬值的预期下，资本外流的压力增大导致外占增速下行，带来国内基础货币投放的缺失，导致流动性被动收紧。用差值法（即外汇储备增加值-FDI增加值-贸易顺差=月度热钱流动）计算的数据不难看出，历史上当12个月NDF隐含的贬值预期上升时，往往对应当月热钱大规模外流。7月末央行口径外汇占款下降3080亿元，金融机构口径外汇占款下降2491亿元，对短期流动性形成冲击。

　　外汇占款的下降，无疑也提升了市场对降准的预期。从历史央行存款准备金率调整动作来看，存在对冲外汇占款的目的。此前，央行投放基础货币的主要途径为外汇占款。在2009至2011年外汇占款迅速增长期间，央行采取了多次上调存款准备金率的手段收紧外汇占款增加导致的基础货币投放。自2015年3月起，外汇占款同比增速转负。为了对冲外占转负带来的流动性紧缩，央行采取下调存款准备金率的手段释放流动性。2015年3月外占数据公布增速下行首次转为负增长后不久，央行即采取降准措施。

　　在央行对冲短期流动性政策出台之前，笔者建议股指期货以观望或短线交易为主。虽然人民币贬值对短期流动性形成冲击，对市场偏负面，但期指也并不适合下跌时追空操作。仅剩2个交易日股指期货当月合约即将到期交割，IH1508、IF1508、IC1508当前分别贴水39.28点、77.94点、189.78点，隐含利率分别约为－295%、－365%、－415%。多方安全垫较厚，追空成本较高。 （作者单位：长江期货）