油价在“超级溢价”浪潮中震荡寻底

　　我们在2015年6月4日发表的题为“石油库存飙升：价格将会再次崩溃？”的报告中；探讨了继2014年价格崩溃后；石油价格可能再度下跌的可能性—除非美国人的驾车里程足以吸收过剩的库存。在接近今夏驾驶旺季的尾声之际，结论似乎变得愈加明晰。虽然美国人的驾车里程比去年高5%，但石油库存的跌幅却一反常态：库存不仅仅接近历史新高（图1），而且同比年增速也突破纪录高达25%（图2）。

　　图 1: 美国石油库存创历史新高

　　图 2: 石油库存增速创纪录—今夏库存跌幅低于常态

　　除库存上涨以外，油价面临压力的原因主要还有以下几点：

　　最大出口国沙特阿拉伯的产量创历史新高。

　　尽管价格较低，美国产量却仍持续增长。

　　在伊朗核公约的条款下，OPEC成员国—伊朗的石油产量；包括储存在海上的4000万桶石油，可能会在明年初给市场造成一定压力。

　　许多新兴市场的需求增长放缓。

　　在现有库存基础上，以及大多数新兴市场（中国、印度、拉美、中东和俄罗斯）潜在增长放缓的情况下，WTI和布伦特试探并甚至可能突破其1月和3月低点就不足为奇了。尽管今夏需求较为强劲，然而库欣原油库存水平却持续保持接近高位（图3）。

　　图 3: 尽管今夏需求较为强劲，然而库欣原油库存水平持续保持接近高位。

　　综上所述，探讨究竟是何种原因导致油价跌入低谷可谓顺理成章，我们就此总结了以下几点关键因素：

　　1) 原油库存。

　　2) 原油副产品的库存（汽油和燃料油）。

　　3) 原油溢价曲线的陡度，以及“超级溢价”的可能性。

　　库存

　　原油库存持续飙升并预示WTI和布伦特熊市的可能性。另外，石油产品的整体走势并不十分明了。在一个极为活跃的夏季驾驶季节期间，汽油库存的持续下降似乎是在意料之中，并与其2014年7月的价格水平持平，且稍低于2013年水平并稍高于2012年水准（图4）。

　　汽油库存有所下降的部分原因是美国驾驶里程比去年夏季高出5%。另外一个因素是：炼油产能并没有随石油产出的增加而扩张。美国的炼油厂的运转几乎接近满负荷—（96-98%），勉强应付汽油不断扩大的消费量。美国能源部的数据显示：汽油产出同比增长3.5%。

　　正常的汽油低库存及创新高的原油库存的结晶是：汽油和原油之间的宽大价差，以及炼油企业的高利润率（图5）。

　　图 4: 汽油库存

　　图 5: 炼油厂在宽阔价差中尽享高利润

　　虽然汽油库存一直比较健康，但馏分油（主要是燃料油和柴油）却备受关注。截至7月中旬，馏分油库存同比2012、2013和2014年略高10-15%（图6）。毫无疑问，这给馏分油和原油之间的价差施加了一定下行压力。美国超低硫柴油裂解价差接近其2011年以来最低水平（图7）。另一个额外值得关注的问题是厄尔尼诺现象—似乎在赤道太平洋(601099,股吧)进一步加强。厄尔尼诺通常在美国北部和加拿大（冬季取暖主要消费区）制造高于正常的冬季气温。如果美国北部和加拿大今冬气温高于正常，那么可能造成汽油-原油价差的熊市趋势。

　　图 6: 2015年7月中旬馏分油水平高于过去3年

　　图 7: 美国超低硫柴油裂解价差接近其2011年以来最低水平

　　“超级溢价”的可能性以及原油价格底部

　　虽然库存水平是洞察原油市场的关键因素，但相关数据却十分有限。事实上，美国目前是最新库存数据的唯一来源，这也是为何WTI在全球原油市场价格发现中发挥如此重要作用的原因之一，而在世界其他区域，原油的库存和产量水平数据仍是雾里看花。

　　除美国库存数据之外，可以说，石油市场的溢价程度也是油价是否触底的指标之一。我们虽然无法保证油价最终底部将与一个十分陡峭的溢价相一致，但石油历史价格底部确实能够提供一定的参考。

　　例如，当石油价格在2008年底和2009年初触底时，市场溢价水平十分显著（或超级溢价），一些每月合约之间的价差超过1美元。在2009年2月12日，油价达到其10年来最低点，2009年3月期货交易价格为33.98美元/桶，而2010年3月期货交易价格为55.95美元/桶—12个月溢价为21.97美元。基本上，当过剩库存以较低成本被清理之后，市场定价（进而实现）曲线呈现出一个“V”型油价反弹，进而给此后价格冲顶铺平道路。

　　目前，石油曲线比2009年价格触底时要平缓许多。截至2015年8月3日，2015年8月的结算价格为45.08美元，而2016年8月合约价格为50.88美元—12个月溢价为5.80美元（图8）。这可能表明油价在供需平衡之前的下行空间极为巨大。

　　然而，和2008/2009年相比，当今全球石油市场的基本面因素十分不同：新兴市场需求增长疲软—包括中国，另外更多高燃油效率的驾驶工具也给油价进一步施压，在2015年，油价主要集中于供给问题。原油价格崩盘的主要原因是美国和沙特阿拉伯供给增长，以及对伊朗未来供给的担忧。相比之下，在2008和2009年，主要是需求唱戏—随着全球金融危机日益加深，原油需求进而崩溃。然而，这些可能使市场触底的溢价指标却不如其在2009年那么可靠。

　　图 8: 2015石油曲线相比2009年相对平缓

　　总之，与2009年不同，在高库存、不断增长的供给、更高效的驾驶工具；以及新兴市场经济的疲软需求的情况之下，市场目前尚未对油价反弹进行定价。这预示着市场参与者预期油价将长期持续低迷，同时也可能意味着市场尚未见底。

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