谈股说债：实体企业生产成本压力与日俱增

　　在猪周期的带动下，7月CPI温和上行，同比增长1.6%，较上月小幅抬升，反映出消费领域的轻微改善。另一方面，在生产领域，PPI连续39个月负增长，7月同比为-5.4%，环比下跌0.7%，跌幅出现扩大。消费领域和生产领域呈现较大反差，重要的是，相对于需求层面的缓慢改善，供给层面的生产成本压力增长更快。

　　将CPI与PPI差值进行比较，基本能反映食品价格尤其是劳动力生产要素的变化趋势。2007年以来两者裂口出现明显扩大，从零附近波动到5%附近，2010年后呈现趋势性抬升，目前已经达到7%。我国劳动力结构自2007年开始发生重要变化，劳动年龄人口的比重持续降低，逐步走过刘易斯拐点，劳动力供需出现拐点。2010年，劳动力市场的求人倍率向上突破1，正式进入整体性的劳动力短缺时代。由此带来的劳动力成本刚性抬升，具有长期性趋势。

　　劳动力是最重要的实体经济生产要素之一，其持续性的上涨将抬高实体经济尤其是利率润偏低的制造业的生产成本。由于社会经济体是以劳动力为载体进行运转，比如劳动力价格上涨容易导致猪肉、棉布、粮食价格上涨，再通过基础性生产、生活资料价格的上涨推动全社会价格水平的抬升。因此，从投入成本来看，制造业面临日趋上升的成本压力。

　　按照美国波士顿咨询公司的数据，我国的制造业生产成本已经接近美国。其对全球25个较大的贸易体进行排序，发现中国的制造成本是美国的96%，已经极为接近，这与近些年来“中国制造”逐步转移至东南亚，甚至回流美国本土是一致的。结构上看，最重要的是劳动力的工资水平在过去10年累计涨幅达到187%，尤其是2010年以后抬升速度加快，其次是环境污染带动的能源成本，比如电力成本在过去10年累计上涨138%。

　　新常态下的宏观经济，一个显著特征是总需求持续低迷，投资率持续下滑，在此背景下的成本端抬升压力，将导致投资回报率的进一步降低，从而陷入投资、债务的恶性循环。实体经济的利润增长快速下跌，工业企业利润增速从15%附近高点持续下降到2%附近，截至今年二季度，非金融业上市公司加权ROIC已经跌落到5%附近，形成严重的成本收益倒挂形态。

　　考虑到劳动力结构的变化具有趋势性，因此，根本途径在于供给端改革释放生产效率，比如金融制度的改革完善资本融通效率，劳动力教育水平的提高以改善生产效率，当然还有生产函数运行机制本身的改进。从短期来看，制造业生产成本抬升的压力是较为明显的，一方面挤压企业的利润空间，另一方面推升价格水平，但还不至于对央行的货币政策构成约束。CPI与PPI的裂口在经济转型期间将持续在高位，一个趋势逆转的信号是改革效率释放后，需求出现更快的抬升，PPI再次回到快速增长阶段。至此，实体经济领域的生产、成本、利润的函数关系才恢复正常，经济随即进入一个新的扩张周期。 （作者单位：安信证券）