敦和徐小庆：猪周期有那么重要吗？

　　无论股票投资者还是债券投资者，近期最关心的问题都是猪价快速上涨引发的通胀担忧。美林时钟理论告诉我们，当通胀上升时，大类资产配置将从股债转向商品或现金。那么猪周期是否会引发这样的资产轮动呢？

　　本轮猪周期和过去有什么不同？

　　中国上两轮猪价大涨分别发生在07-08年以及10-11年，猪周期一般间隔3-4年。微观层面上，猪价的波动主要是供给周期决定的，尤其今年的供给收缩程度较前两轮更加严重。猪粮比从14年1月到15年5月连续17个月低于6倍的盈亏平衡线，是04年以来处于盈亏平衡线以下的时间最长的一次，导致中小养殖户退出，淘汰大量能繁母猪，生猪和能繁母猪存栏量分别降至3.85亿头和3900万头，均创下09年以来的新低，二者的同比跌幅也分别达到10%和15%。如果假定下半年猪肉涨幅与历史同期最高的2010年差不多，那么CPI同比最高点可能接近2.5%，下半年均值也会回升至2%附近。

　　宏观层面上，猪价的波动实际是经济总需求决定的，只是与工业品相比，猪肉不存在供给过剩的问题，而且很容易受到通胀预期的影响并通过压栏来造成短期的供给短缺，所以价格对总需求的变化更加敏感，波动也更加剧烈。事实上，过去两轮猪周期都伴随着房价和工业品价格的上涨，猪周期和房地产的投资周期也是高度吻合的，猪周期与货币周期也存在明显的领先滞后关系，每一轮猪价大涨前都出现了一轮增速在20%以上的货币扩张。

　　今年猪价的上涨更像是一个独立事件，仅由其自身的供给决定，而与需求无关，否则应该看到更多的商品价格与之形成共振。我们面对的现实是，工业品持续通缩且跌幅继续扩大，房价环比虽然由负转正但主要体现在一线城市，即使食品也不是普涨格局，尽管目前猪肉的同比涨幅比年初上升了12个百分点，但整体食品同比仍然比年初略低0.2百分点，主要分项中水果、蛋、牛肉今年以来都持续回落。房地产投资增速下滑至个位数，M2增速在目标值以下踌躇不前，种种迹象都显示总需求仍然十分疲弱。

　　再来看一组数据对比。比较07、11和今年1-7月仔猪、生猪和猪肉的涨幅，可以发现今年仔猪的涨幅是这三年中最大的，但生猪和猪肉的涨幅却是这三年中最低的，尤其是猪肉的涨幅，仅相当于今年仔猪涨幅的1/5，生猪涨幅的2/3，这两个比例都大幅低于过去两轮。由于这几年仔猪的价格上涨启动时间都在一季度，所以价格传导的时滞无法解释终端猪肉涨幅的差异，唯一合理的解释就是本轮猪肉需求明显弱于前两轮，成本推动对终端价格的影响越来越弱。

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