流动性边际效果减弱 警惕估值回落

　　场内存量资金流出

　　昨日，沪指尾盘出现大幅跳水，市场看空情绪升温。从流动性的角度看，我们认为，短期市场的流动性可能出现拐点，A股下半年增量资金会远低于上半年，下半年的行情不容乐观。央行降准、降息对股市利好效应减弱，后市行情仍以调整为主，中短期上涨概率较小。由于近期期指主力合约仍维持高贴水态势，策略上，耐心等待反弹修复高贴水，操作上以逢高做空的思路为主。

　　存量资金不断减少

　　本轮A股上涨的主要驱动力是增量资金，上证指数从2000点附近上涨至5000点，两市融资余额不断增加，而股指期货的持仓量也出现了明显增幅，在6月底至7月上旬A股的大跌中，上证指数的成交金额并没有明显降低，最低成交额仍在6000亿元左右。观察两市的融资余额，在本轮下跌初期，市场对牛市的预期仍较为强烈，在第一轮6月中旬的杀跌中，两市融资余额不仅没有明显下降，反而出现了逆势上升。而在6月下旬至7月初的下跌中，两市融资余额出现急剧下降，由顶峰时期的2.2万亿元降至目前的1.4万亿元左右的水平，去杠杆的现象十分明显。在此段时间内，市场多次出现“千股跌停”的现象。

　　近期管理层对场内外杠杆资金的态度发生了较大的变化，我们认为，政府对场内和场外融资的监管会更加严格，下半年不会再出现场外融资爆发式增长的情况。由于场外融资渠道遭到阻断，场内融资余额有可能出现回升，但从近期行情看，无论上涨还是下跌，两市融资余额均出现了不同程度下跌，可见目前投资者对市场信心明显不足，才会出现不同程度的去杠杆动作。根据笔者测算，在本轮的大跌中，场内场外融资资金流失约2万亿元，即使后半年大股东、险资等增量资金择机入场，且IPO和再融资目前仍处于暂停状态，远远弥补不了目前杠杆资金的流失量，场内存量资金正在源源不断流出。

　　货币政策影响降温

　　去年中期至今年6月的行情中，另一条较为清晰的主线就是央行的货币政策。去年央行多次进行降息和降准操作，截至目前，央行已经连续4次降低基准利率，目前1年期存款利率为2%，已经低于2008年。

　　要判断后市货币政策走向，首先需要了解目前国内的物价形势，目前我国CPI同比数据已经连续11个月低于2%，由于去年7月之后CPI基数较低，而近期猪肉等食品价格又快速上涨，令CPI上行压力受食品拉动较大。从大宗商品的价格来看，工业品继续面临通缩，总体物价结构出现明显分化，CPI下半年反弹至2%以上较为确定，但由于原油等工业品价格持续疲软，超预期的通胀基本不会出现。鉴于目前存款利率处于10年来的最低水平，我们判断，下半年货币政策的空间相对有限。

　　从外部环境来看，美国经济复苏情况良好，加息预期一直存在，资本外流的压力较大。如果后续央行货币政策方向未变，资本外流的压力会更加明显。

　　数据显示，在本轮行情中，每一次降息之后，股市都出现了一波主升行情，而在第四次降息之后，股市不但没有出现反弹，反而一路下挫，直接跌至3300点附近。由此可以看出，市场对降息、降准等货币政策的预期效果是边际递减的，虽然前两次市场均出现了较为明显的主升行情，但第三次降息后行情明显短暂急促，第四次降息后股市反而继续向下，我们认为，降准、降息对市场的利好影响会出现边际递减。

　　从近期行情来看，三大期指走势均较为弱势，建议做空IF1509合约，技术上看，IF1509合约在3500—4100点箱体内维持振荡态势，短线难有突破行情，操作上建议在3900—4000点区域内逢高建立空单。

　　（作者单位：上海中期）